Самые проблемные эмитенты российского облигационного рынка

О росте ставок и незаметном ухудшении кредитного качества

Рост процентных ставок почти никогда не приводит к мгновенным дефолтам.
Кредитное качество ухудшается медленно и незаметно: сначала растёт нагрузка на денежный поток, потом появляются переносы, переговоры, «временные сложности», и лишь в самом конце — формальный дефолт.

Важно понимать, что даже когда ставка начинает снижаться, процесс не разворачивается автоматически назад. Эмитенты входят в период дорогих денег с разным запасом прочности, и для многих проблемы проявляются постфактум — уже после того, как пик ставок пройден.

Именно поэтому сегодня мы видим всё больше эмитентов, которые формально продолжают существовать, но рынок уже оценивает их долговые обязательства как проблемные. Доходности растут не потому, что инвесторы стали жаднее, а потому что риск стал выше, пусть и не всегда очевиден в отчётности.

Эта подборка — попытка посмотреть на рынок облигаций без иллюзий:
где проблемы уже реализовались, а где рынок лишь предупреждает о них заранее.

С-Принт

Кто это
Небольшая полиграфическая компания. Типичный «тихий» эмитент из второго–третьего эшелона: понятный бизнес, не публичный, без медийности, без системной значимости. В портфели попадал по классической схеме — повышенный купон + ощущение “ну печать же всегда нужна”.

Что произошло
Дефолт по облигационным обязательствам.
Не «волатильность», не «временные трудности», а самый прямой сценарий: обязательства не выполнены.

Что сделали вместо выполнения обязательств
Попытки договориться постфактум.
Реструктуризация как просьба о терпении.
Перенос ответственности с эмитента на держателя бумаг.

Выпуски

С-ПРИНТ 001Р-01 (RU000A108BE7)

С-ПРИНТ 001Р-02 (RU000A1098H9)

С-ПРИНТ БО-01 (RU000A10BGE5)

С-ПРИНТ БО-02 (RU000A10BRY0)

Эмитент не платит купоны с сентября, но выпуски все еще торгуются по цене 20–30% от номинала.

Мосрегионлифт

Кто это
Компания, работающая в сфере обслуживания и замены лифтов. Формально — социально значимый бизнес: лифты, безопасность, жилой фонд, контракты, регионы. Для инвестора это выглядело как «скучная инфраструктура», а значит — якобы надёжная.

Что произошло
Дефолт по облигационным обязательствам.
Не разовая задержка и не технический сбой, а срыв исполнения долга.

Как это выглядело для инвестора
Сначала — ожидание «сейчас решат».
Потом — переносы, формулировки без конкретики, ссылки на переговоры.
И стандартная пауза, в которой инвестор уже ничего не контролирует.

Что сделали вместо выполнения обязательств
Разговоры о поддержке.
Надежды на участие регионов.
Перенос сроков и попытки договориться уже после факта невыплаты.

Выпуски

Мосрегионлифт БО-01 (RU000A105RU5)

Мосрегионлифт БО-02 (RU000A106DJ6)

Выпуски торгуются. Короткий чуть выше 60% от номинала, длинный около 28%.

Глобал Факторинг

Кто это
Факторинговая компания. Финансовый посредник, работающий на обороте и доверии: купили дебиторку, подождали, вернули деньги. Для инвестора выглядело как «финансы без завода и станков» — быстро, оборачиваемо, вроде бы контролируемо.

Что произошло
Дефолт по облигационным обязательствам.
Не экзотика и не единичный случай — типовой сбой в модели.

Почему это случилось на самом деле
Потому что:

·         факторинг крайне чувствителен к ставке и ликвидности;

·         дешёвые деньги были фундаментом всей модели;

·         при росте ставки и задержках со стороны дебиторов цепочка рвётся мгновенно;

·         риск дебиторов в итоге переложился на держателей облигаций.

Что сделали вместо выполнения обязательств
Попытки договориться.
Рассуждения про временный разрыв ликвидности.
Предложения терпения вместо денег.

Выпуски

Глобал Факторинг БО-02-001P (RU000A1060U2)

Глобал Факторинг БО-03-001P (RU000A106LS0)

Глобал Факторинг БО-04-001P (RU000A107CJ6)

Глобал Факторинг БО-05-001P (RU000A108VZ0)

Глобал Факторинг БО-06-001P (RU000A10AAF7)

Глобал Факторинг БО-07-001P (RU000A10B3V2)

Бумаги все еще торгуется по цене около 25% от номинала.

Нафтатранс плюс

Кто это
Компания из нефтетрейдинга и логистики. Бизнес на обороте: купить, перевезти, перепродать. В глазах инвестора — «понятная нефть», физический товар, движение денег каждый день. Часто воспринимался как что-то более надёжное, чем абстрактные финансы.

Что произошло
Дефолт по облигационным обязательствам.
Без драматических заявлений, но с тем же итогом: обязательства не исполнены.

Почему это случилось на самом деле
Потому что:

·         торговля сырьём — это маржа и оборот, а не запас прочности;

·         бизнес зависит от кредитного плеча и оборотного финансирования;

·         рост ставок и сбои в расчётах убивают ликвидность мгновенно;

·         в приоритете — операционные контрагенты, а не рынок долга.

Это классическая история товарного трейдера в жёсткой денежной среде.

Что сделали вместо выполнения обязательств
Попытки договориться.
Поиск отсрочек.
Разговоры о сложности рынка вместо исполнения обязательств.

Выпуски

Нафтатранс плюс ООО БО-03 (RU000A102V51)

Нафтатранс плюс ООО БО-05 (RU000A106Y21)

Нафтатранс плюс ООО БО-06 (RU000A10ADH7)

Нафтатранс плюс ООО БО-07 (RU000A10B1M5)

Бумаги все еще торгуется по цене около 20% от номинала.

РКК

Кто это
Компания из логистики и контейнерных перевозок. Формально — часть «кровеносной системы» торговли: контейнеры, маршруты, оборот, инфраструктура. Для инвестора выглядело как история про реальный сектор и физические активы, а значит — якобы более устойчивая, чем чистые финансы.

Что произошло
Дефолт по облигационным обязательствам.
Не внезапная катастрофа, а закономерный финал при срыве ликвидности.

Почему это случилось на самом деле
Потому что:

·         логистика — капиталоёмкий бизнес с постоянной потребностью в финансировании;

·         контейнеры и инфраструктура не равны свободным деньгам;

·         рост ставок и усложнение расчётов резко бьют по обороту;

·         при дефиците ликвидности приоритет — операционная деятельность, не рынок долга.

Это история не про «плохой менеджмент», а про хрупкость модели в жёсткой среде.

Что сделали вместо выполнения обязательств
Переговоры.
Попытки договориться постфактум.
Смещение акцента с обязательств на «необходимость сохранить операционную деятельность».

Выпуски

Рус Контейнерная Компания БО02 (RU000A105ZW4)

Рус Контейнерная Компания БО03 (RU000A106GZ5)

Русская Контейнерная Компания (RU000A105VP7)

Бумаги все еще торгуется по цене около 37–56% от номинала.

КН ФПК Гарант-Инвест

Кто это
Группа, связанная с коммерческой недвижимостью и торговыми центрами. Для инвестора — «бетон и арендаторы»: якобы устойчивый бизнес с понятными потоками, договорами аренды и ощущением защищённости активами.

Что произошло
Дефолт по облигационным обязательствам.
Не разовый сбой, а слом обязательств в момент, когда модель перестала выдерживать внешнюю среду.

Почему это случилось на самом деле
Потому что:

·         коммерческая недвижимость крайне чувствительна к ставке;

·         долговая модель работает только при дешёвом финансировании;

·         падение трафика и давление на арендаторов бьют по кэшу быстрее, чем кажется;

·         облигации использовались как источник поддержания структуры, а не как жёсткое обязательство.

Что сделали вместо выполнения обязательств
Переговоры.
Поиск компромиссов.
Апелляции к сохранению бизнеса и активов как приоритету.

Выпуски

ФПК Гарант-Инвест БО 002Р-07 (RU000A106SK2)

ФПК Гарант-Инвест БО 002Р-08 (RU000A107TR3)

ФПК Гарант-Инвест БО 002Р-09 (RU000A108G88)

ФПК Гарант-Инвест БО 002Р-10 (RU000A109791)

Бумаги все еще торгуется по цене около 18% от номинала.

Монополия

Кто это
Транспортно-логистическая компания, специализирующаяся на автоперевозках, в том числе в агро- и сырьевом сегменте. Реальный сектор, физические активы, большой парк техники. Для инвестора выглядело как «понятный бизнес на земле», без финансовых абстракций.

Что произошло
Дефолт по облигационным обязательствам.
Не вопрос доходности или рыночной переоценки — обязательства перед инвесторами  были частично исполнены с задержкой.

Почему это случилось на самом деле
Потому что:

• автологистика — бизнес с высокой капиталоёмкостью и низкой маржой;
• модель держится на постоянном рефинансировании и обороте;
• рост ставок и издержек резко сжимает ликвидность;
• в кризисе приоритет — сохранить перевозки и парк, а не обслуживать рынок долга.

Это не «чёрный лебедь». Это типовой предел модели в жёсткой денежной среде.

Что сделали вместо выполнения обязательств
Попытки реструктурировать обязательства.
Апелляции к сложности рынка и необходимости сохранить операционную деятельность.

Главный вывод
Монополия — это кейс о том, что бизнес на обороте и долге ломается первым, когда деньги перестают быть дешёвыми.

Выпуски

МОНОПОЛИЯ 001P-01 (RU000A109S83)

МОНОПОЛИЯ 001P-03 (RU000A10ARS4)

МОНОПОЛИЯ 001P-04 (RU000A10B396)

МОНОПОЛИЯ 001P-05 (RU000A10BWL7)

МОНОПОЛИЯ 001P-06 (RU000A10C5Z7)

МОНОПОЛИЯ 001P-07 (RU000A10CFH8)

Бумаги все еще торгуется по цене около 35% от номинала.

 

О дефолтных выпусках и “дефолтных ценах”

По тем бумагам, где дефолт уже произошёл и цены находятся в диапазоне 20–30% от номинала, рынок в целом дал свою оценку. Это не временная волатильность и не недооценка — это отражение реальности.

В таких ситуациях инвестор уже не управляет доходностью, а лишь участвует в неопределённом процессе переговоров, реструктуризаций и ожиданий. Потенциальное восстановление возможно, но оно:

·         не гарантировано,

·         не прогнозируемо по срокам,

·         и редко компенсирует годы заморозки капитала.

Поэтому в большинстве случаев рациональный вопрос здесь звучит не «а вдруг отрастёт», а «зачем этот риск всё ещё в портфеле».
Для долгосрочного инвестора сохранение таких бумаг чаще всего означает фиксацию ошибки, а не стратегическое решение.

Без дефолтов, но с проблемами

ПИР – ООО «Партнёрство, Инвестиции, Развитие»

Кто это
Инвестиционная компания без одного конкретного операционного бизнеса. Формально — участие в проектах, инвестиции, развитие, партнёрства. По сути — холдинговая / проектная структура, где ценность зависит не от текущего денежного потока, а от успешности отдельных направлений.

Какой это бизнес по своей природе
Это не компания с продуктом, станком или стабильной услугой.
Это структура, живущая:

• от сделок,
• от перераспределения капитала,
• от доступа к финансированию,
• от способности постоянно поддерживать доверие рынка.

Почему рынок закладывает высокий риск
Потому что:

• у бизнеса нет прозрачного, повторяющегося источника денег;
• денежные потоки носят проектный характер;
• многое держится на управленческих решениях и доступе к заимствованиям;
• в стрессовой среде такие конструкции теряют устойчивость первыми.

Высокая доходность — это плата не за рост, а за неопределённость.

Выпуски

ПИР БО-01-001P (RU000A107WF2)

ПИР БО-02-001P (RU000A108C17)

ПИР БО-03-001P (RU000A10BP87)

ПИР БО-04-001P (RU000A10C5P8)

Электрорешения

Кто это
Производитель и поставщик электротехнической продукции: оборудование, компоненты, решения для электроснабжения и автоматизации. Формально — реальный сектор, понятный продукт, спрос со стороны строительства, промышленности и инфраструктуры.

Какой это бизнес по своей природе
Это бизнес, сильно завязанный на:

• инвестиционный цикл в экономике;
• строительство и капвложения;
• стабильность цепочек поставок и себестоимости;
• способность клиентов платить вовремя.

Он выглядит «осязаемым», но при этом очень чувствителен к фазе цикла.

Почему рынок оценивает риск как высокий
Потому что:

• спрос напрямую зависит от темпов строительства и инвестиций;
• в среде дорогих денег проекты откладываются первыми;
• маржа в электротехнике обычно не избыточная и легко сжимается;
• бизнесу постоянно нужен оборотный капитал.

Даже при работающем производстве устойчивость здесь — не константа, а функция внешней среды.

Как это читается инвестором
Не как защитная история,
а как ставка на то, что инвестиционный цикл не сломается
и что компания сможет пройти период высоких ставок без разрывов ликвидности.

Высокая доходность — это компенсация за цикличность и чувствительность к среде.

Выпуски

ЭЛЕКТРОРЕШЕНИЯ 001Р-01 (RU000A106HF5)

ЭЛЕКТРОРЕШЕНИЯ 001Р-02 (RU000A10D1J9)

Уральская сталь

Кто это
Металлургическая компания, ориентированная на выпуск стали и проката. Классический тяжёлый промышленный бизнес: сырьё, энергия, логистика, капиталоёмкое производство. Для инвестора — реальный сектор в чистом виде, без «воздуха» и абстрактных услуг.

Какой это бизнес по своей природе
Металлургия — один из самых цикличных бизнесов в экономике.
Он живёт в зависимости от:

• мировых и внутренних цен на сталь;
• спроса со стороны строительства и промышленности;
• логистики и рынков сбыта;
• стоимости денег и доступности финансирования.

Это бизнес с большими активами, но с высокой чувствительностью к среде.

Почему рынок оценивает риск как высокий
Потому что:

• металлургия плохо переносит периоды слабого спроса;
• издержки жёсткие, а цены — волатильные;
• бизнесу постоянно нужен капитал на поддержание производства;
• в условиях дорогих денег запас прочности быстро тает.

Даже работающий завод не означает устойчивого денежного потока для обслуживания долга.

Выпуски

Уральская Сталь БО-001Р-01 (RU000A105Q63)

Уральская Сталь БО-001Р-02 (RU000A1066A1)

Уральская Сталь БО-001Р-03 (RU000A107U81)

Уральская Сталь БО-001Р-04 (RU000A10BS68)

Уральская Сталь БО-001Р-05 (RU000A10CLX3)

Уральская Сталь БО-001Р-06 (RU000A10D2Y6)

Пионер-лизинг

Кто это
Лизинговая компания, работающая с малым и средним бизнесом. По сути — финансовый посредник между дорогими деньгами и клиентами, которым нужно оборудование, техника или транспорт здесь и сейчас.

Какой это бизнес по своей природе
Лизинг — это бизнес на спреде и платёжной дисциплине.
Компания:

·         привлекает деньги на рынке,

·         размещает их в активах клиентов,

·         живёт за счёт регулярных платежей.

Модель работает стабильно только при доступном финансировании и нормальной экономической среде.

Почему рынок оценивает риск как высокий
Потому что:

·         лизинг крайне чувствителен к ставке;

·         клиенты — МСБ, первыми испытывающие стресс;

·         при замедлении экономики растут просрочки;

·         активы в лизинге теряют ликвидность быстрее, чем кажется.

Даже при формально работающем портфеле риск накапливается незаметно.

Выпуски

Пионер-Лизинг БО-П02 (RU000A1006C3)

Пионер-Лизинг БО-П03 (RU000A1013N6)

Пионер-Лизинг БО-П04 (RU000A102LF6)

Пионер-Лизинг БР5 (RU000A104V00)

Пионер-Лизинг БО6 (RU000A1090H6)

Пионер-Лизинг БО7 (RU000A10B4T4)

Сегежа

Кто это
Лесопромышленная группа: пиломатериалы, фанера, бумага, упаковка. Вертикально интегрированный бизнес, большие мощности, экспортная ориентация. Для инвестора долго выглядела как история про «реальный сектор + рост + устойчивый спрос».

Что произошло
Резкое ухудшение финансовой устойчивости на фоне смены внешней среды.
Компания оказалась под давлением долга и денежного потока, что привело к обсуждениям реструктуризации и постоянному присутствию в зоне повышенного риска.
Формального дефолта нет, но рынок оценивает ситуацию как кризисную.

Бумаги продолжают существовать, но живут в режиме «а что дальше».

Почему это случилось на самом деле
Потому что:

·         бизнес строился под дешёвые деньги и экспортные рынки;

·         отрасль оказалась под сильным внешним ударом;

·         капиталоёмкая модель плохо переносит сжатие маржи и рост ставок;

·         долг стал слишком тяжёлым для новой реальности.

Это не ошибка менеджмента в одном решении. Это слом исходных предпосылок модели.

Что происходит вместо нормальной долговой истории
Переговоры.
Поиск решений.
Ожидание внешней поддержки и времени.

Рынок живёт не текущими выплатами, а вероятностями сценариев.

Что это значит для держателя

·         масштаб бизнеса не равен платёжной устойчивости;

·         активы и заводы не защищают от долгового кризиса;

·         ключевой риск — не дефолт завтра, а затяжное «подвешенное состояние».

Главный вывод
Сегежа — это пример того, как крупный реальный бизнес может оказаться в зоне риска не из-за плохого продукта, а из-за того, что мир, под который он строился, закончился.

Выпуски

ГК Сегежа 002P-01R (RU000A1041B2)

ГК Сегежа 002P-02R (RU000A1043G7)

ГК Сегежа 002P-03R (RU000A104FG2)

ГК Сегежа 002P-04R (RU000A104UA4)

ГК Сегежа 002P-05R (RU000A1053P7)

ГК Сегежа 003P-01R (RU000A105EW9)

ГК Сегежа 003P-02R (RU000A105SP3)

ГК Сегежа 003P-03R (RU000A107BP5)

ГК Сегежа 003P-04R (RU000A108991)

ГК Сегежа 003P-05R (RU000A10BJ93)

ГК Сегежа 003P-06R (RU000A10CB66)

ГК Сегежа 003P-07R (RU000A10CL64)

О проблемных, но не дефолтных эмитентах

По бумагам, где дефолта не было, но рынок оценивает риск как повышенный, ситуация принципиально иная.
Проблемы не равны дефолту, а высокая доходность — это не приговор, а сигнал.

В таких случаях не требуется автоматически продавать всё «прямо сейчас». Гораздо важнее:

·         понимать свой риск-профиль,

·         оценивать долю этих бумаг в портфеле,

·         и осознавать, что именно вы держите: инвестицию или источник дополнительного риска.

Если доля умеренная и риск осознанный — такие бумаги могут оставаться в портфеле.
Если же концентрация высока, а сценарии пугают — рынок уже подсказал, что стоит быть осторожнее.

Главное — не путать отсутствие дефолта с отсутствием проблем.
Осторожность и аккуратность здесь — не пессимизм, а нормальная гигиена портфеля.