(Bloomberg) -- Новое исследование показало, что на судьбу опционов на акции номинальной стоимостью в триллионы долларов влияет необычная торговая активность в S&P 500 в нерабочее время рынка.
Согласно исследованию, опубликованному онлайн на прошлой неделе, ежемесячно ключевые цены подскакивают непосредственно перед истечением срока действия деривативов, привязанных к базовому показателю в США, что напрямую влияет на то, какие контракты будут выплачены. В нем говорится, что это явление приносит прибыль примерно в размере 3,8 миллиарда долларов в год инвесторам, занимающим бычью позицию.
Авторы статьи — Гвидо Балтуссен из Robeco, Джулиан Терстегге из Копенгагенской школы бизнеса и Пол Уилан из Китайского университета Гонконга — изо всех сил пытались найти объяснение этим шагам, оставляя им возможность предполагать, что за работой могут быть “манипуляторы”. Их гипотеза: трейдеры, возможно, используют в своих интересах период слабой торговли, повышая индекс либо с помощью фьючерсов, либо на предварительном рынке, чтобы извлечь выгоду из своих опционных позиций.
Это смелое заявление на крупнейшем и наиболее ликвидном рынке акций и опционов в мире, и трио признает, что трудно найти осязаемые доказательства в поддержку этого. Также спорно, будет ли покупка в одной части рынка для поддержки позиций в другом месте представлять собой манипуляцию.
Они также выдвинули более мягкую альтернативную теорию, знакомую большинству трейдеров: маркет-мейкеры опционов могут стимулировать рост акций, поскольку они хеджируют свои позиции непосредственно перед истечением срока действия опционов в пятницу утром.
В любом случае, ценовая аномалия наверняка привлечет внимание на Уолл-стрит, где инвесторы давно испытывают паранойю по поводу того, какой властью обладают крупные институты в определенных уголках рынка. В последние годы высказывались опасения по поводу всего - от подтасовки индекса VIX или хеджирования опционов, приводящего к колебаниям S&P 500, до возможности утечки экономических данных.
Статья Уилана, Балтуссена и Терстегге поднимает важные вопросы о статистически значимой закономерности, которая, по-видимому, способствует получению наличных денег инвесторами с хорошим положением.
“Нас это волнует, потому что это неэффективность рынка”, - сказал Уилан в интервью. “Там могут быть хедж-фонды или профессиональные клиенты, которые извлекают выгоду из этого эффекта”.
Окно манипулирования
Исследование называется "Смещение выплат по производным финансовым инструментам" и проводится в третью пятницу каждого месяца, когда на открытии рынка принимаются решения о выплатах держателям опционов.
Вместо того чтобы использовать цену открытия S&P 500 или ее предыдущее закрытие для расчетов по контрактам, биржи, такие как Cboe Global Markets, используют так называемую специальную котировку открытия (SOQ). Он рассчитывается S&P Dow Jones Indexes на основе первой торгуемой цены каждой акции, входящей в S &P 500, и может отклоняться от официального уровня открытия индекса, поскольку последний использует закрытие предыдущего дня для любой акции, которая не торгуется сразу при открытии.
Исследователи обнаружили, что SOQ обычно выше закрытия в четверг в среднем на 18,5 базисных пунктов — но только в дни истечения месячных. Во все дни разрыв составляет всего 2,3 базисных пункта.
Оказывается, рынок имеет склонность к росту в течение ночи перед пятничными расчетами, а затем откатываться сразу после них — паттерн, который, по утверждению авторов, может быть намеренно сфабрикован.
“Торговля акциями перед открытием гораздо менее ликвидна, чем в обычные торговые часы, что делает ночное окно наиболее подходящим для манипуляций”, - написали трио. “Впоследствии цены возвращаются к норме по мере того, как манипуляторы разгружают свои позиции”.
Эта временная премия переводит большое количество средств одним трейдерам опционов за счет других. По словам исследователей, с 2003 по 2021 год те, кто покупал бычьи опционы, получали на 2,8 миллиарда долларов в год больше, чем они получили бы, если бы расчет был основан на закрытии торгов в четверг. Инвесторы, продающие медвежьи опционы, получали на 1 миллиард долларов больше прибыли в год.
Они также обнаружили, основываясь на данных Cboe, что профессиональные клиенты, как правило, увеличивали свои риски за день до истечения срока действия опционов, чтобы извлечь выгоду из резкого скачка цен за ночь.
В ответ на запрос Bloomberg News о выводах доклада Cboe подчеркнула, что сосредоточена на сохранении целостности рынка и защите интересов инвесторов.
“Cboe серьезно относится к любым злоупотреблениям на рынке, включая манипуляции, и поддерживает программу регулирования, которая отслеживает необычную торговую активность”, - говорится в заявлении представителя фирмы.
CME Group, еще одна крупная биржа деривативов, отказалась от комментариев. S&P Global, которое рассчитывает SOQ, сослалось на методологию расчета.
Теория хеджирования
По мнению Рони Израелова, директора по инвестициям бостонской компании финансовых услуг NDVR, теория хеджирования могла бы объяснить этот шаг, поскольку маркетмейкеры обычно обращаются к фьючерсному рынку, чтобы сбалансировать свои позиции в процессе, известном как дельта-хеджирование.
“Вероятно, существует естественная механическая причина, по которой рынок движется таким образом, вероятно, связанная с тем фактом, что дельта важна, и динамика для дельты во время истечения срока действия опционов может быть сложной”, - сказал он.
В том, что он называет “непроверенной гипотезой”, маркет-мейкеры могут принять участие в торгах акциями на первом аукционе, чтобы минимизировать базовый риск, возникающий из-за расхождения между ценой, по которой они ликвидируют свое хеджирование, и расчетными ценами опционов, которые привязаны к SOQ S&P 500..
Независимо от того, гнусно это или нет, Уилан говорит, что устойчивая тенденция показывает, что на утреннее урегулирование можно легко повлиять. По его словам, такого же эффекта нельзя увидеть ближе к закрытию, когда истекает срок действия других типов опционных контрактов, включая быстро растущие контракты с нулевым днем, потому что рынки в это время гораздо более ликвидны и их сложнее перемещать.
“Невозможно доказать, является ли это манипуляцией или хеджированием”, - сказал Уилан. “Дело в том, что этот неликвидный период совпадает с очень важным моментом, когда он становится ликвидным, но в этот момент рассчитывается огромная выплата. Так что это невероятно важно с экономической точки зрения”.
©2023 Bloomberg L.P.
