Премии за риск в ОФЗ сейчас такие же, как в 2024 году, когда в среднем за год инфляция составила 9,5%, ключевая ставка — 17,5%, а на конец года рынок ожидал ставку 23%. Что это значит для инвесторов в ОФЗ и почему это хорошая инвестиционная возможность?
В цикле снижения ключевой ставки длинные облигации стали идеей номер один на российском фондовом рынке. Условия для рынка акций все еще неблагоприятны, а доходности консервативных инструментов сокращаются.
В случае с длинными ОФЗ все, казалось бы, просто — это надежные облигации, приносящие на сегодняшний день достойную доходность в районе 14,5-14,8% годовых. Однако профессионалы рынка видят, что ставки по ОФЗ сейчас выше, чем должны быть в теории. Давайте разберемся, почему так происходит, и почему это хорошая возможность для инвесторов.
Существует так называемая теория чистых ожиданий, согласно которой кривая ОФЗ должна соответствовать траектории краткосрочных ставок, ожидаемых рынком.
Согласно результатам макроэкономического опроса Банка России, проведенного 10-14 апреля, экономисты ожидают среднюю ключевую ставку чуть ниже 11% в 2027 году, 9% в 2028 году и нейтральную ключевую ставку 8%.
В этом случае кривая процентных ставок по сравнению с фактическими доходностями ОФЗ выглядела бы следующим образом:
Если срок до погашения равен одному году, кривые чистых ожиданий и бескупонной доходности ОФЗ сходятся. Но чем больше срок, тем больше разница. При сроке три года разница между текущей кривой бескупонной доходности ОФЗ и кривой чистых ожиданий составляет 3 п.п., для ОФЗ пяти лет — 4,7 п.п., а для ОФЗ семи лет возрастает до 5,5 п.п.
Эту разницу называют премией за срочность. Мы ее называем премией за риск в структуре ОФЗ. Считаться она может по-разному, в том числе на основе более сложных математических моделей, но мы предпочитаем использовать ожидания из опроса Банка России.
Текущий уровень премий (5,43%), на наш взгляд, очень высок, а также сравним с их уровнем в 2024 году (5,57%), к концу которого рынок ожидал ключевую ставку 23%, а ключевая ставка составляла в среднем 17,5% при накопленной за год инфляции 9,5%.
И теория, и практика говорят нам о том, что премия зависит главным образом от инфляционных рисков. О том, что они сохраняются, говорит осторожный подход к снижению ставки Банком России. Сейчас участники рынка внимательно отслеживают ситуацию с дефицитом бюджета, перспективами ослабления рубля и геополитикой, поскольку все эти факторы по различным каналам транслируются в ожидаемые темпы инфляции.
Но есть и еще один фактор, объясняющий, почему премии в ОФЗ столь высоки. И, похоже, он наблюдается только с 2026 года.
Премии за риск в ОФЗ выше, чем предполагается доходностями других инструментов с процентным риском. Для иллюстрации можно привести сравнение бескупонной доходности пятилетних ОФЗ и доходности процентного свопа на RUONIA c тем же сроком — это та доходность, которую участники рынка процентных контрактов считают справедливой доходностью RUONIA на горизонте пяти лет.
Мы видим, что свопы отклонились вниз более чем на 1 п.п., хотя раньше отклонения были незначительны и быстро корректировались — доходности пятилетних ОФЗ выше.
Магия? Скорее, техника. Дело в балансе спроса и предложения. Минфин предлагает много ОФЗ с фиксированным купоном в долгосрочной части кривой, но основные держатели ОФЗ, банки, вероятно, не имеют достаточно стимулов значительно наращивать вложения в ОФЗ. Причиной тому и риск-надбавки за процентный риск, и общая низкая дюрация активов банков (большинство корпоративных кредитов в 2024-2026 годах выдавались под плавающую ставку).
В результате, если вы покупаете долгосрочные ОФЗ сегодня, то соглашаетесь на высокий макроэкономический риск и чувствительность к процентным ставкам, как, впрочем, и всегда в случае инвестирования в длинные бумаги, но при этом получаете дополнительную компенсацию за последствия высокого предложения ОФЗ Минфином. Принять эту дополнительную компенсацию может быть вполне рационально: государство платит за увеличенное предложение, а не за больший риск.
Добавим, что сейчас инвесторы могут воспользоваться не только имеющейся премией к доходности, но и ростом наклона кривой ОФЗ: разница между точками на кривой бескупонной доходности ОФЗ со сроком семь лет и два года достигает 1,5 п.п. против околонулевой разницы на начало года. В условиях дальнейшего снижения ключевой ставки у участников рынка будут возникать дополнительные стимулы инвестировать в долгосрочные ОФЗ.
Наши модели показывают, что самым выгодным миксом является добавление фондов денежного рынка и долгосрочных ОФЗ с дюрацией 5+ лет в один портфель. Первая часть позволяет без риска зарабатывать высокую реальную ставку, вторая — собирать высокую текущую доходность и рассчитывать на прирост котировок.
Корпоративные облигации и короткие ОФЗ сейчас выглядят менее привлекательно после ралли в конце первого квартала. А акциям требуется триггер для положительной переоценки. Ожидания по ним соответствуют опциону колл (когда с малой вероятностью инвестор может рассчитывать на очень высокий доход).
Что бы вы ни предпочитали, необходимо диверсифицировать портфель (особенно будьте осторожны с рискованными ставками в корпоративном долге и отдельных акциях в пострадавших секторах) и учитывать собственный комфортный горизонт инвестирования.
