(Bloomberg) -- Лина Хан - самый агрессивный нарушитель доверия, который был в США за последние десятилетия. Примерно через два года после начала ее пребывания на этом посту Уолл-стрит все еще на собственном горьком опыте узнает, как далеко она зайдет в своей борьбе с некоторыми из самых могущественных компаний Америки.
Инвесторы, занимающиеся арбитражем слияний, которые делают ставку на вероятность того, что предлагаемые приобретения завершатся, только что пережили один из худших месяцев с начала 2020 года после того, как Хан, возглавляющий Федеральную торговую комиссию, подал в суд, чтобы заблокировать поглощение Amgen Inc. Horizon Therapeutics Plc.
Этот шаг, после серьезных неудач в двух других крупных незавершенных сделках в предыдущие недели, ошеломил инвесторов в одной из наиболее распространенных ставок arb. Это был первый иск FTC о прекращении фармацевтической сделки с 2009 года, и он показал, что трейдеры arb все еще приспосабливаются к усиленным антимонопольным мерам администрации Байдена.
Столкнувшись с меняющимся ландшафтом, эти фонды меняют свой план действий. Некоторые вообще сворачивают проблемные позиции, другие больше сосредотачиваются на колебаниях торговых спредов по мере того, как меняются перспективы сделок, или медленнее увеличивают ставки. И еще есть те, кто набрасывается на проблемные сделки с расчетом на то, что они в конечном итоге закроются и принесут солидную прибыль.
“Нормативно-правовая среда - самая сложная из всех, с которыми я сталкивался в своей карьере”, - сказал Бретт Бакли, событийный стратег WallachBeth Capital, который работает в отрасли с 1990-х годов.
Некоторые из крупнейших открытых фондов arb приближаются к показателям середины года, резко отставая от рыночных ориентиров, после того как в 2022 году получили прибыль. Фонд слияний стоимостью 3,5 миллиарда долларов сократился на 1,4% в этом году, в то время как фонд акций BlackRock Event Driven стоимостью 7 миллиардов долларов потерял почти 1%, свидетельствуют данные, собранные Bloomberg. Тем временем индекс S&P 500 вырос на 11%, а доходность шестимесячных казначейских векселей превысила 5%.
Большой проблемой для трейдеров arb является замедление активности публичных слияний и поглощений, частично из-за антимонопольного давления. По словам Бакли, в США находится на рассмотрении около 40 сделок на сумму более 500 миллионов долларов, по сравнению примерно с 55-75 в среднем за период.
Антимонопольное законодательство не было большой проблемой в течение последнего десятилетия, что позволило инвесторам arb использовать простой торговый подход и зафиксировать годовую доходность в районе 3-5%, что было привлекательно, когда стоимость заимствований была близка к нулю. Но генерировать эти цифры стало сложнее из-за того, что регулирующие органы администрации Байдена примерно удвоили свои усилия по блокированию слияний.
Назначив 34-летнего Хана главой FTC, Байден выбрал кого-то, кто помог заложить основу для более агрессивной позиции. Выпускник Йельской юридической школы опубликовал в 2017 году широко читаемую статью law review, в которой утверждал, что Amazon.com Inc. была монополистом, который подавлял конкуренцию, и что преобладающий антимонопольный подход не учитывал такую тактику. Затем, будучи юристом, она сыграла важную роль в подготовке доклада по антимонопольным вопросам для Палаты представителей демократов, который стал основой для законопроектов, посвященных корпоративной власти.
“Как силовик, одной из ваших целей должно быть сдерживание”, - сказал Хан на прошлой неделе на мероприятии в Нью-Йорке. “В первую очередь вы хотите предотвратить совершение незаконных сделок”.
Управление рисками
В новых условиях решающее значение имеет надежное управление рисками, говорит Ниту Джамб из Versor Investments. Например, фонд систематически наращивает позиции по рискованным сделкам с течением времени, чтобы охватить более широкие спреды, и отслеживает, не занимает ли закрытие сделок больше времени, чем ожидалось.
“Наш процесс интерпретирует неожиданно долгое время без успешного завершения как признак повышенного риска прекращения”, - сказала она. “В результате мы сократили позиции по нескольким оспариваемым сделкам”.
Антимонопольный риск очевиден в спредах сделок, которые, по словам Эврена Эргина, главы отдела консультирования по особым ситуациям UBS Securities, являются самыми широкими за последнее десятилетие.
Конечно, более рискованный фон потенциально также создает больше возможностей для получения прибыли.
Возьмем ситуацию с Amgen-Horizon: после шока, вызванного решением FTC в середине мая, финансовые менеджеры занялись оценкой его юридических перспектив. Акции Horizon упали на 14% после объявления FTC. С тех пор он подскочил на 3,5%, отчасти потому, что некоторые аналитики сочли судебный процесс регуляторов маловероятным. Колебания дали арбитрам точку входа.
Читайте BI: FTC борется со слияниями и поглощениями Amgen-Horizon, чтобы заблокировать сделку на $ 28 млрд
“Для тех, кто активно торгует пространством, это может стать действительно отличной возможностью, потому что у вас есть много возможностей для входа и выхода”, - сказал Джозеф Роттер, глава группы основных стратегий в Neuberger Berman.
Если поглощение Amgen одержит победу в суде, покупка Horizon по текущей цене может принести почти 20% прибыли. Согласно данным, собранным Bloomberg, Horizon является одной из самых популярных позиций для арбитражеров, привлекая опытных игроков, включая Pentwater Capital Management и HBK Investments.
Представитель Pentwater не ответил на запросы о комментариях, в то время как HBK отказался от комментариев.
Конечно, неудача означала бы большие потери. Некоторые фонды arb теперь включают больше позиций, которые сокращают спреды по сделкам и приносят прибыль, если транзакции сталкиваются с проблемами.
Инвесторы сталкиваются с “ограниченным” набором возможностей, сказал Роттер из Neuberger Berman.
Сделки с регулятивным риском заключаются с вероятностью закрытия всего от 60% до 70%, что, по его словам, является низким показателем даже по сравнению с Великим финансовым кризисом. Между тем, те, у кого, казалось бы, нет таких проблем, торгуют с более узкими, чем обычно, спредами, снижая доходность.
“Спредов с простой ванилью больше нет, и вам придется привыкнуть к тому, что пара сделок в год блокируется и срывается”, - сказал Крис Пултц, портфельный менеджер Kellner Capital. “Но среда распространения компенсирует вам эти риски”.
-- При содействии Лии Найлен, Нишанта Кумара и Динеша Наира.
©2023 Bloomberg L.P.
