Москва. 15 сентября. ИНТЕРФАКС - Сентябрьское заседание совета директоров Банка России по денежно-кредитной политике проходило в условиях, когда консенсус на рынке по сути отсутствовал. Ожидания простирались от неизменности ставки и до ее повышения на 200 базисных пунктов, проходя на этом огромном отрезке через точки 50, 100 и 150.
ЦБ, который 15 августа на фоне резкого ослабления рубля произвел экстренное повышение ставки на 350 б.п., с 8,5% до 12% годовых, к началу сентября уже ясно осознавал некоторый разрыв коммуникации с рынком: на это недвусмысленно намекали ставки ОФЗ. И регулятор предпринял массированные словесные интервенции, стремясь донести ключевой тезис: жесткая ДКП на сей раз - не краткосрочная антишоковая терапия, она пришла надолго. Не исключен дальнейший рост ставки, говорили председатель ЦБ Эльвира Набиуллина и ее зам Алексей Заботкин. А через своих аналитиков, которым статус позволяет формулировать более категорично, чем официальным лицам Банка России, ЦБ и вовсе прямо сказал рынку - вы нас не поняли.
Коммуникационная терапия вроде бы дала плоды. Но говорил не только ЦБ. Как только у регулятора наступила "неделя тишины", заговорили сразу все. В пятницу, 8 сентября, вполне оптимистичную бюджетную картину обрисовал на совещании в правительстве премьер Михаил Мишустин. В понедельник, 11 сентября, помощник президента Максим Орешкин уже прямым текстом поддержал курс рубля, и не только позитивными бюджетными оценками, но и словами о перспективах укрепления национальной валюты в ближайшие месяцы на фоне одновременного действия целого набора факторов. Валютный рынок приободрился, и, кивая на его динамику, прогнозы о неизменности ключевой ставки в сентябре дали сразу два титана финансового мира, чьи оценки далеко не всегда совпадают - Герман Греф и Андрей Костин.
Так что разброс прогнозов перед заседанием вряд ли должен удивлять. Характерная деталь: через два дня после слов Грефа аналитики Сбербанка пересмотрели свои ожидания, но вовсе не в сторону паузы, а как раз наоборот - с неизменности до шага вверх на 100 б.п.
В итоге оценка результатов совета складывается в формулировку с заметным налетом раздвоения личности: "прогнозируемое решение, неожиданное для многих участников рынка".
ЕСЛИ ДОЛГО, ДОЛГО, ДОЛГО
В заявлении от 15 августа, когда ЦБ повысил ключевую ставку сразу на 350 б.п., выраженный сигнал о дальнейшей направленности ДКП отсутствовал - впрочем, само заявление было не совсем полноформатным. В сентябрьский релиз сигнал вернулся, при этом, несмотря на очередное повышение ставки, он вновь оказался достаточно жестким.
"Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях", - сказано в заявлении. Фактически ЦБ вернулся к той же формулировке, которую использовал в феврале и апреле этого года (только без вводной части про инфляционные риски и проинфляционное давление). Еще более ястребиным сигнал стал в июне - "допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях" - после чего в июле ЦБ приступил к циклу ужесточения ДКП с шага на 100 б.п. (с 7,5% до 8,5%).
По словам Набиуллиной, ЦБ рассматривал широкий спектр решений, причем не только более резкое ужесточение, но и неизменность ставки. Однако это, наверное, единственная не вполне жесткая часть коммуникации. В заявлении ястребиный сигнал дополнен обновленным прогнозом средней ставки на остаток года, допускающим новое повышение ставки, а на словах Набиуллина и Заботкин несколько раз пообещали длительный период жесткой ДКП.
"В текущих условиях для возврата к цели (по инфляции в 4% - ИФ) потребуется продолжительный период жесткой денежно-кредитной политики", - заявила глава ЦБ. Только когда ЦБ будет уверен в том, что жесткая ДКП достигла своей цели, он сможет задуматься о ее смягчении, добавил ее заместитель.
ПИК ВПЕРЕДИ?
"С точки зрения регулятора сейчас важно сохранять жесткую риторику, чтобы не было преждевременного смягчения финансовых условий. Это позволит лучше донести до экономики сегодняшнее повышение ключевой ставки, чтобы затормозить инфляцию", - пишет в своем комментарии главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. "Текущее решение о повышении ключевой ставки в том числе направлено на стабилизацию курса рубля, длительное ослабление которого увеличивало риски для финансовой стабильности", - считает он.
По оценкам аналитика, на следующем заседании 27 октября Банк России снова повысит ключевую ставку, но уже на 50 базисных пунктов, до 13,5%.
Согласно базовому сценарию Совкомбанка, уровень 13,5% станет пиком ключевой ставки в этом цикле. "При этом мы считаем, что для стабилизации курса рубля необходимы другие меры помимо подъема ключевой ставки (например, возвращение обязательной продажи валютной выручки экспортерами и/или ужесточение ограничений на отток капитала)", - отмечает Васильев. ЦБ же, что подтвердила на пресс-конференции Набиуллина, к таким мерам относится скептически и в продолжающейся дискуссии на эту тему выступает против регулирования административными мерами.
Возможность же для снижения ключевой ставки может открыться только во втором квартале 2024 года, когда начнет замедляться инфляция, считает Васильев. "В базовом сценарии к концу 2024 года мы ожидаем замедления инфляции до 5,5% и снижения ключевой ставки до 10%. В рисковом сценарии, если рубль продолжит слабеть в сторону 110 руб./$1, полагаем, что ключевая ставка может быть повышена до 15-17%", - говорится в комментарии эксперта.
По мнению главного экономиста Альфа-банка Наталии Орловой, факт повышения ключевой ставки на 100 базисных пунктов указывает на то, что регулятор желает как можно быстрее приблизиться к пику в цикле ее повышения. В то же время, отмечает эксперт в своем обзоре, масштаб инфляционных рисков - быстрый рост зарплат, риски конвертации краткосрочных сбережений в потребление, низкая чувствительность роста кредитования к повышению ставки из-за высоких инфляционных ожиданий и сохраняющаяся слабость курса рубля - могут заставить ЦБ продолжить ужесточение в первом полугодии 2024 года.
К следующему заседанию по ставке 27 октября, считает Орлова, Банк России уже будет иметь большую ясность в отношении реакции кредитного рынка на недавние повышения ставки и пруденциальные ужесточения. "В результате, мы полагаем, что возможное решение будет варьироваться от паузы до повышения на 50 базисных пунктов - в данный момент наиболее реалистичным нам представляется сценарий дополнительного повышения ключевой ставки", - пишет она.
Экономист инвестиционного банка "Синара" Сергей Коныгин рассматривает ястребиную позицию ЦБ как аспект еще не завершившегося цикла ужесточения денежно-кредитной политики. "Важный сигнал - заметное повышение средней траектории ставки на 2024 год. Вероятно, период двузначной ключевой ставки сохранится дольше, чем ожидает рынок", - говорится в комментарии эксперта.
"Мы полагаем, что помимо ключевого сигнала рынку о "целесообразности повышения на ближайших заседаниях" не менее важным в пресс-релизе Банка России от 15 сентября является формулировка о том, что "возвращение инфляции к цели и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике". В совокупности ЦБ дает понять, что ставка не будет снижена в течение долгого времени, и оставляет себе возможность для еще одного повышения", - говорится в комментарии начальника отдела анализа банков и денежного рынка "Велес Капитала" Юрия Кравченко. По его мнению, решающее значение при принятии решений по ставке до конца года помимо курсовой динамики и ее влияния на инфляционные ожидания будет иметь динамика розничного кредитования.
Как ожидает эксперт, все последние ужесточения ЦБ в части процентной политики и регулятивных требований уже с осени начнут оказывать давление на темпы потребительского и ипотечного кредитования. "При перетоке спроса в ипотечном кредитовании на льготные программы не исключаем новых шагов ЦБ по ужесточению макропруденциальных требований. В случае появления признаков замедления розничного кредитования, сохранения сдержанных темпов исполнения бюджета и отсутствия новых валютных шоков ожидаем, что необходимость для ЦБ в еще одном повышении ставки до конца года будет отсутствовать", - пишет Кравченко.
"На пресс-конференции главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной был сохранен фокус на ускорившихся текущих темпах роста цен, при этом в отличие от августовской коммуникации большее внимание было уделено курсовой динамике. Однако акцент был все же сделан на том, что текущее ужесточение не является ответом на риски для финансовой стабильности, которые могут ассоциироваться с рыночной волатильностью (как в эпизодах повышения ставки в 2014 или 2022 году), а должно быть устойчивой мерой для ограничения перегрева экономики и кредитования. Для нас это значит, что Банк России увеличит внимание к низкой безработице и высоким темпам роста кредитования для определения дальнейшей траектории ставки", - говорится в комментарии экономиста "Ренессанс Капитала" по России и СНГ Софьи Донец. Эксперт ожидает неизменной ставки на уровне 13% до конца 2023 года.
По мнению старшего стратега по долговым рынкам SberCIB Investment Research Игоря Рапохина, регулятор сохранит ключевую ставку на уровне 13% как минимум до февраля-марта 2024 года. "Жесткая риторика ЦБ будет способствовать постепенному укреплению курса рубля до более обоснованных значений с фундаментальной точки зрения", - отмечает он.
НЕОПОРНЫЕ ПРОГНОЗЫ
Заседание 15 сентября не было опорным, но, вопреки стандартной практике, ЦБ обновил среднесрочный макропрогноз.
Прогноз по средней ключевой ставке до конца 2023 года повышен до 13,0-13,6% с 8,5-9,3% в июле. "Он предполагает как сохранение нынешней ставки, так и возможность ее увеличения. Все будет зависеть от тех данных, которые мы будем получать и от того, как экономика, инфляция и инфляционные ожидания реагируют на наше решение", - отметила Набиуллина.
Прогноз по средней ключевой ставке в целом на 2023 год повышен до 9,6-9,7% с 7,9-8,3% в июле.
Кроме того, Банк России значительно повысил прогноз по траектории ключевой ставки на 2024 год - до 11,5-12,5% с 8,5-9,5% в июле. Регулятор сузил прогноз по средней ставке на 2025 год до 7,0-8,0% с 6,5-8,5%. Прогноз на 2026 год сохранен на уровне 5,5-6,5% (этот уровень оценивается как нейтральный).
"Смягчение денежно-кредитной политики будет возможно только по мере устойчивого снижения текущего роста цен и соразмерного снижения инфляционных ожиданий", - заявил Заботкин.
Инфляция в 2023 году, согласно обновленному прогнозу ЦБ, составит 6-7% (июльский прогноз - 5,0-6,5%). Банк России ждет возвращения инфляции к таргету вблизи 4% в 2024 году и нахождение ее на этом уровне в дальнейшем.
ЦБ ранее отмечал, что рост ВВП РФ по итогам 2023 года идет ближе к верхней границе прогноза 1,5-2,5%. При этом прогноз на текущий год Банк России в пятницу сохранил. Одновременно ЦБ снизил верхнюю границу интервального прогноза роста ВВП РФ в 2024 году - теперь прогноз равен 0,5-1,5% против 0,5-2,5% в июльской версии. Прогноз по росту ВВП РФ на 2025 год остался в интервале 1,0-2,0%, на 2026 год - 1,5-2,5% (это, по оценкам ЦБ, является сбалансированным ростом).
Банк России также повысил прогноз по цене на нефть марки Urals на 2023 и на 2024 годы до $60 за баррель с $55 (июльский прогноз), ожидания на 2025 и 2026 годы остались на уровне $55/баррель.
ЗАЯВЛЕНИЕ ОТ 15 СЕНТЯБРЯ
"Совет директоров Банка России 15 сентября 2023 года принял решение повысить ключевую ставку на 100 б.п., до 13,00% годовых. Инфляционное давление в российской экономике остается высоким. Реализовались существенные проинфляционные риски: рост внутреннего спроса, опережающий возможности расширения выпуска, и ослабление рубля в летние месяцы. В этих условиях требуется обеспечить дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий для ограничения масштаба отклонения инфляции вверх от цели и ее возвращения к 4% в 2024 году. Возвращение инфляции к цели и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% также предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике.
Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Согласно обновленному прогнозу Банка России, по итогам 2023 года годовая инфляция сложится в диапазоне 6,0-7,0%. С учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к 4% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
Динамика инфляции. По оценке на 11 сентября, годовая инфляция увеличилась до 5,5% после 4,3% в июле и 5,2% в августе. Текущее инфляционное давление усилилось, в том числе из-за переноса в цены произошедшего ослабления рубля. В среднем за последние три месяца рост цен с поправкой на сезонность составил 9,0% в пересчете на год. Аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 8,4%.
Рост инфляционного давления проявляется по все более широкому кругу товаров и услуг. Увеличение внутреннего спроса превышает возможности расширения выпуска. Высокий внутренний спрос явился значимым фактором ослабления рубля через повышенный спрос на импорт.
Перенос ослабления рубля в цены усиливается повышенными инфляционными ожиданиями. Особенно сильно за последние месяцы увеличились ценовые ожидания предприятий. Выросли и инфляционные ожидания населения. Также повысились инфляционные ожидания профессиональных аналитиков на 2023 и 2024 годы, но на среднесрочную перспективу они заякорены вблизи 4%.
Согласно обновленному прогнозу Банка России, по итогам 2023 года годовая инфляция сложится в диапазоне 6,0-7,0%. Проводимая Банком России денежно-кредитная политика ограничит масштаб отклонения инфляции вверх от цели. С учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к 4% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
Денежно-кредитные условия начали ужесточаться вслед за повышением ключевой ставки в июле - августе. Произошло повышение процентных ставок на кредитно-депозитном рынке. Рост номинальных процентных ставок пока слабо отразился на объемах кредитования. Это преимущественно связано с лагами влияния денежно-кредитной политики на экономику и инфляцию.
С момента внеочередного заседания Совета директоров Банка России существенно выросли доходности краткосрочных ОФЗ. Форма кривой ОФЗ стала плоской. Это указывает на умеренную жесткость текущих денежно-кредитных условий.
Кредитная активность оставалась высокой как в корпоративном, так и в розничном сегментах. Это отчасти объясняется выдачей банками кредитов на ранее одобренных условиях. Приток средств населения в кредитные организации оставался стабильным. При этом произошел некоторый переток средств с текущих счетов на срочные депозиты.
Большой объем действующих государственных программ льготного кредитования, особенно на ипотечном рынке, несколько уменьшает влияние решений по ключевой ставке на динамику кредитования. При растущих инфляционных ожиданиях и неизменных уровнях номинальных ставок такие программы становятся более привлекательными для заемщиков. При прочих равных это означает необходимость большей жесткости денежно-кредитной политики для поддержания ценовой стабильности.
Принятое Банком России решение по ключевой ставке ускорит формирование денежно-кредитных условий, необходимых для сбалансированного роста кредитования и обеспечения устойчивых дезинфляционных тенденций в экономике.
Экономическая активность продолжает расти по широкому кругу отраслей. Высокий внутренний спрос усиливает отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Из-за этого также сохраняется повышенный спрос на импорт. Высокий спрос на импорт при снизившемся экспорте - основной фактор ослабления рубля с начала 2023 года. В ближайшие кварталы спрос на импорт будет подстраиваться к произошедшему ослаблению рубля и принятым решениям по ключевой ставке.
Уверенный рост внутреннего спроса происходит за счет расширения частного спроса при сохранении государственного спроса на высоком уровне. Увеличение потребительской активности поддерживается высокими темпами кредитования, ростом реальных заработных плат и адаптацией населения к новой структуре предложения на товарных рынках.
Завершение фазы восстановления российской экономики означает, что в дальнейшем ее рост замедлится из-за ограничений на стороне предложения. Это в первую очередь касается состояния рынка труда, где усиливается дефицит свободных трудовых ресурсов. Безработица вновь обновила исторический минимум. Невысокая географическая и межотраслевая мобильность рабочей силы является дополнительным структурным ограничением.
Проводимая Банком России денежно-кредитная политика создаст условия для возвращения экономики на траекторию сбалансированного роста. В базовом сценарии Банк России прогнозирует, что темп прироста ВВП составит 1,5-2,5% в 2023 году, 0,5-1,5% в 2024 году, 1,0-2,0% в 2025 году и 1,5-2,5% в 2026 году.
Инфляционные риски. На среднесрочном горизонте проинфляционные риски остаются существенными.
Значимым риском является сохранение инфляционных ожиданий на повышенных уровнях или их дальнейший рост. В этом случае кредитование будет продолжать расширяться ускоренными темпами, а склонность населения к сбережению - снижаться. Как следствие, рост внутреннего спроса будет продолжать опережать возможности расширения предложения и усиливать устойчивое инфляционное давление в экономике. В условиях же ограниченности свободных трудовых ресурсов рост производительности труда может сильнее отставать от роста реальных заработных плат.
Проинфляционные риски связаны и с влиянием геополитической напряженности на условия внешней торговли. Усиление внешних торговых и финансовых ограничений может дополнительно ослабить спрос на товары российского экспорта и иметь проинфляционное влияние через динамику валютного курса. Кроме того, усложнение производственных и логистических цепочек или финансовых расчетов в результате внешних ограничений может привести к удорожанию импорта. Значимые краткосрочные проинфляционные эффекты может также иметь ухудшение перспектив роста мировой экономики.
Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии. Кроме того, рост цен на основные товары российского экспорта или увеличение физических объемов экспортных поставок могут привести к более крепкому курсу рубля.
В базовом сценарии Банк России исходит из уже принятых решений по среднесрочной траектории расходов федерального бюджета и бюджетной системы в целом. В случае дополнительного расширения бюджетного дефицита проинфляционные риски возрастут, и может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее поддержания вблизи 4% в дальнейшем.
Возвращение инфляции к цели в 2024 году и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях.
По итогам заседания Совета директоров по ключевой ставке 15 сентября 2023 года Банк России опубликовал среднесрочный прогноз.
Следующее заседание Совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос об уровне ключевой ставки, запланировано на 27 октября 2023 года. Время публикации пресс-релиза о решении Совета директоров Банка России и среднесрочного прогноза - 13:30 по московскому времени".
