ОБЗОР. Рынок акций-2025: настрой на восстановление в ожидании смягчения ДКП

(повтор)

Москва. 9 января. ИНТЕРФАКС - Рынок акций РФ, ставший лидером падения в 2024 году среди мировых фондовых площадок, в 2025 году возобновит попытки восстановления в ожидании смягчения денежно-кредитной политики ЦБ РФ и возможного ослабления геополитической напряженности, основные индексы могут прибавить 15-40%, полагают опрошенные "Интерфаксом" аналитики инвесткомпаний и банков.

По оценкам экспертов, российский рынок акций может выйти на траекторию роста за счет ряда факторов поддержки - недооцененности рынка, его сохраняющейся высокой дивидендной доходности, ослабления рубля и ожиданий перетока средств инвесторов из депозитов в условиях прогнозируемого завершения цикла жесткой монетарной политики ЦБ РФ и последующего снижения ставок.

Факторами риска, которые могут негативно повлиять на восстановление акций, останутся вероятные новые антироссийские санкционные действия Запада, возможная эскалация геополитической напряженности, высокая инфляция, и соответственно, сохранение жесткой монетарной политики ЦБ.

Рынок акций РФ в 2024 году оказался лидером снижения среди мировых фондовых площадок. По итогам 2024 года рублевый индекс МосБиржи снизился на 7%, долларовый индекс РТС потерял 17,6% на фоне ослабления рубля. Причем сюрприз от Банка России, который на заседании 20 декабря принял решение оставить ставку неизменной на уровне 21% годовых (большинство экспертов ожидали роста ставки до 23% годовых), запустил предновогоднее ралли, в результате которого индекс МосБиржи втрое сократил годовые потери (до 20 декабря снижение индекса МосБиржи с начала года составляло 22%).

Официальный курс доллара от ЦБ РФ за год вырос на 11,99 рубля (с уровня 89,69 руб./$1), до 101,68 руб./$1. Нефть Brent в 2024 году подешевела на $11,5, или на 13,4% (с уровня $85,99 за баррель) до $74,51 за баррель: в апреле стоимость сырья поднималась выше $92 за баррель, а в первой декаде сентября цена опускалась ниже $70 за баррель (годовой минимум).

В лидерах падения среди акций, входящих в листинг 1-го и 2-го уровней Мосбиржи, по итогам 2024 года оказались ценные бумаги ПАО "НоваБев Групп" (-90%), ГК "Самолет" (-74%), "Мечела" (-68%, "префы" потеряли в цене также 68%), ГК "Сегежа" (-65%), "ЕвроТранса" (-56%), "ТМК" (-48%), МКПАО "ВК" (-45%), "КАМАЗа" (-43%), "М.Видео" (-43%), "Распадской" (-40%), "Россети Северо-Запад" (-39%), "ТГК-14" (-38%), "ОГК-2" (-37%), Etalon Group (-34%), "НОВАТЭКа" (-33%), "Россети" (-30%), "ВСМПО-Ависма" (-28%), "Группа компаний ПИК" (-27%), "ММК" (-26%).

Вместе с тем по итогам 2024 года определилась и небольшая группа лидеров роста, среди которых можно отметить акции SFI (+157%), МКПАО "Лента" (MOEX: LNTA) (+78%), банка "Санкт-Петербург" (+70%), "Аэрофлота" (+68%), ПАО "Полюс" (+32%), "Группы ЛСР" (+29%), МКБ (+26%), ПАО "Южуралзолото" (+17%), ПАО "Россети Волга" (+17%), "префы" "Сургутнефтегаза" (+8%).

В 2024 году большинство основных мировых фондовых рынков выросло на 5-32%. Наибольшие темпы роста продемонстрировали рынки Турции, США, Тайваня, Израиля и Японии. Российский рынок акций выступил аутсайдером наряду с Мексикой, Бразилией и Южной Кореей.

Лидеры роста фондовых индексов в 2024 году (данные портала Investing.com):

Лидеры снижения в 2024 году:

ЭКОНОМИКА РФ В 2025 ГОДУ

Как отмечают аналитики ИК "Атон", на 2025 год федеральный бюджет сверстан с нулевым первичным дефицитом, что снижает величину бюджетного импульса до нуля. При этом правительство планирует перейти к накоплению ресурсов в ФНБ. Этот план выглядит амбициозным, но если властям удастся его реализовать, это только укрепит бюджетную конструкцию. Высокие процентные ставки рано или поздно начнут оказывать негативное влияние как на инвестиционную активность (для многих компаний сейчас экономически более целесообразно отложить старт новых проектов), так и на поведение потребителей (многие из которых предпочтут сберегать деньги, а не тратить). С учетом высокой базы 2024 года и действия указанных факторов замедление темпов роста ВВП РФ видится основным сценарием для 2025 года.

Если фактический рост экономики окажется близким к прогнозу правительства РФ (2-2,5%), это можно будет считать отличным результатом. Если же события будут развиваться по неблагоприятному сценарию и темпы роста экономики будут заметно ниже прогноза, власти, вероятно, пойдут на стимулирующие меры как по линии бюджета (вполне вероятно, что расходы будут увеличены, а пополнение ФНБ отложено до лучших времен), так и монетарного характера.

Аналитики Альфа-банка ожидают замедления темпов роста экономики РФ до 1,5% в 2025 году, при этом главным фактором торможения выступит сектор строительства. Сегмент строительства продемонстрировал близкие к нулю темпы роста уже в III квартале 2024 г. Ослабление бюджетного импульса в 2025 г. может поддержать снижение инфляционного давления, но только во втором полугодии. Инфляция пятый год подряд превышает ориентир ЦБ (4%), быстрый рост зарплат и ослабление валютного курса снижают эффект от жесткой ДКП. Инфляционные ожидания населения и компаний с 2023 г. почти не изменились, несмотря на повышение ключевой ставки. Однако несмотря на высокую инфляцию, низкая безработица на уровне 2,4% позволит сохранить рост доходов населения даже при торможении роста ВВП, полагают эксперты Альфа-банка.

Как отмечают аналитики SberCIB, высокий рост ВВП РФ в 2024 году (ожидается 3,9-4%) говорит о "перегреве" экономики, что отразилось в дефиците рабочей силы (безработица снижалась на протяжении всего года и достигла исторического минимума 2,3%) и привело к устойчивому двузначному реальному росту заработной платы. В свою очередь, реальный рост доходов населения способствовал повышению потребительского спроса, что разогнало инфляцию.

Ужесточение ДКП направлено на то, чтобы снизить спрос в экономике. Во-первых, высокие ставки и макропруденциальные надбавки для банков вынудят компании уменьшить инвестиции, в результате чего спрос со стороны корпоративного сектора уменьшится, а рынок труда "охладится", рост зарплат замедлится и потребительский спрос ослабнет. Во-вторых, более высокие ставки приведут к увеличению доли сберегаемых доходов населения и замедлению кредитования, что также снизит потребительский спрос, отмечают эксперты.

Когда замедление потребительского спроса и инфляции приобретет устойчивый характер, регулятор перейдет к снижению ключевой ставки, а понижение премии за риск (ERP) придаст дополнительный импульс рынку акций. Росту рынка акций будет способствовать также переток активов с денежного рынка и рынка облигаций, в которые частные инвесторы с 2023 года инвестировали, по оценкам аналитиков SberCIB, соответственно 615 млрд руб. и 328 млрд руб.

По оценкам аналитиков Промсвязьбанка, расхождение официального и рыночного прогнозов экономического роста на 2025 г. продолжает расширяться. Консенсус-прогноз роста ВВП в настоящее время снизился до 1,5%, что выглядит естественным на фоне жесткой политики Банка России и более точечных госстимулов, сужающих возможности инвестировать в основной капитал. Официальный прогноз пока остается на уровне 2,5%, а прогноз экспертов ПСБ на 2025 г. был снижен с 2% до 1%. Кроме дестимулирующей ДКП, сдерживать рост будут технические и ресурсные ограничения экономического развития (высокая загрузка мощностей, дефицит рабочей силы, повышенные логистические и трансмиссионные издержки и т.д.). Среди дополнительных рисков для экономики в 2025 г. есть опасность дальнейшей стагнации экспорта, а также более резкое, чем ожидается, торможение доходов населения на фоне высокого инфляционного давления, считают эксперты.

Основным драйвером экономического роста в 2025 г., по оценкам ПСБ, останется внутренний спрос, однако его динамика ощутимо ослабнет. Инвестиционная активность будет ограничена жесткостью денежно-кредитных условий и высокой стоимостью заемного капитала. Хотя в течение 2025 г. возможно дополнительное повышение госрасходов, динамика государственного потребления и госинвестиций будет невысокой. Так, если среднегодовой рост расходов федерального бюджета в 2022-2024 гг. составил около 20%, то в 2025 г., по оценкам экспертов ПСБ, он не превысит 10% (по плану - порядка 5%).

Наиболее устойчивая динамика ожидается от конечного спроса. Несмотря на торможение динамики зарплат, а также существенное охлаждение розничного кредитования, сохранится заметный прирост доходов населения. Причем повышенные инфляционные ожидания обеспечат сохранение высокой потребительской активности. В отраслевой разбивке главными драйверами 2025 года останутся обрабатывающая промышленность (с акцентом на ОПК), торговля, а также сектор IT. Вполне допускается небольшой восстановительный рост в сельском хозяйстве, добыче сырья и транспорте, полагают в ПСБ.

Аналитики инвестбанка "Синара" по-прежнему весьма оптимистично оценивают перспективы экономики РФ в 2025 г.: ее рост замедлится, но не остановится. В 2025 г. эксперты прогнозируют прибавку ВВП в 2,5%, так как экономику подталкивают вверх обрабатывающие производства, в чьей структуре роста половина приходится на машиностроительный комплекс, не сильно чувствительный к ставкам в силу масштабных госсубсидий. Это значит, что ключевая ставка ЦБ должна оставаться высокой, чтобы компенсировать спрос в экономике со стороны государства.

ФАКТОРЫ ВЛИЯНИЯ, РИСКИ

Развитие фондового рынка является одним из важных приоритетов для властей. Президент поставил задачу к 2030 г. увеличить капитализацию российского рынка акций относительно ВВП до 66%. Сейчас этот показатель, по оценкам аналитиков "Атона", составляет всего 27%, хотя еще 10 лет назад он был на 10 п.п. выше. Для сравнения, отношение капитализации рынка к ВВП в других крупных экономиках колеблется от 40% до 100%. Достижение этой цели возможно двумя путями: за счет роста капитализации существующих компаний и проведения публичных размещений новых, включая государственные компании.

Ключевая идея заключается в том, что российский рынок акций напоминает сжатую пружину, сдерживаемую двумя основными факторами: высокой ключевой ставкой ЦБ и геополитической напряженностью, считают в "Атоне". Степень их влияния на рынок интуитивно понятна инвесторам, и главный вопрос заключается в том, когда можно ожидать "разрядки". Вероятность ослабления негативного влияния этих факторов (или хотя бы одного из них) в 2025 г. достаточно высока, что может привести к быстрому "распрямлению пружины", полагают эксперты.

Предсказать точный момент сложно, но поводов для этого достаточно. Так, ЦБ в 2025 г. может завершить цикл повышения ключевой ставки и перейти к ее постепенному снижению, результатом чего может стать приток денежных средств из депозитов и фондов денежного рынка в акции (по оценкам "Атона", на депозитах в банках у физлиц лежит более 50 трлн рублей против порядка 3 трлн рублей инвестиций россиян в акции). При этом стоимость российских акций по финансовым мультипликаторам очень низка по сравнению со средне историческим уровнем (мультипликатор P/E на первое полугодие 2025 г. равен 4,8х - одно из минимальных значений за последние 10 лет, полагают в "Атоне"), как и отношение капитализации фондового рынка к ВВП (всего 27%). За последние 20 лет с 2004 г. не было ни одного периода, когда индекс МосБиржи снижался два года подряд. Кроме того, результаты выборов президента в США увеличивают шансы на ослабление геополитической напряженности, что также может стать поводом для "разрядки пружины", полагают в "Атоне".

При этом эксперты "Атона" выделяют следующие риски, которые могут помешать реализации целей на 2025 г.:

- ключевая ставка и доходность долгосрочных облигаций не будут снижаться относительно текущих уровней, но главное, не поменяются ожидания инвесторов относительно динамики ставок;

- в условиях высоких процентных ставок темпы роста российской экономики быстро замедлятся, некоторые компании с высоким уровнем долга могут объявить дефолт или прибегнуть к реструктуризации;

- качество кредитных портфелей в банковском секторе ухудшится, что вынудит банки создавать резервы, при этом прибыль банков будет снижаться;

- геополитическая ситуация останется столь же напряженной и неопределенной или будет иметь тенденцию к ухудшению.

По оценкам аналитиков "БКС Мир инвестиций" ключевыми рисками в 2025 г. будут:

- Геополитические и санкционные риски. Напряженность останется на повышенном уровне минимум до конца января, скорой разрядки не ожидается, несмотря на заявления о готовности к переговорам между Россией и Украиной.

- Риск глобальной рецессии и замедления роста в странах - торговых партнерах. Китай испытывает трудности со стимулированием экономического роста, в том числе из-за большого внутреннего долга и проблем на рынке недвижимости. Вероятность введения пошлин на китайский экспорт со стороны США после прихода Трампа сохраняется на высоком уровне.

- Риски нефтегазовых поступлений в бюджет. Долгосрочный тренд на сокращение рентных доходов бюджета сохраняется, но на перспективу 2025 г. существенных рисков на нефтегазовый экспорт не наблюдается. Все ключевые риски в значительной степени реализованы. Расширение ограничений на внешнюю торговлю углеводородами приведет к краткосрочному росту скидки.

- Риски обменного курса. Ключевой риск для курса рубля - нарушение каналов трансграничных переводов валюты, что может создавать дисбалансы предложения валюты на внутреннем рынке и повышение волатильности курса рубля. Профицит внешней торговли достаточный, чтобы курс рубля оставался стабильным.

- Риски последствий высоких ставок для роста экономики. ДКП в 2025 году может быть жестче, чем в 2024 году. Реальная ставка в среднем будет сильно выше 10%. Высокие процентные ставки помогут сбить инфляцию до 5-5,5% к концу года. Рост экономики замедлится до "околонулевых" значений. Развилка между управляемым возвращением экономики к потенциальному уровню и более быстрым замедлением из-за проблем обслуживания долга компаниями и физлицами еще не пройдена. В случае быстрого замедления экономики Банку России придется быстрее и сильнее снижать ставку, полагают эксперты "БКС МИ".

Аналитики Промсвязьбанка ожидают сохранения повышенной волатильности рынка акций в начале года. Ключевыми негативными факторами выступают по-прежнему жесткая ДКП, точечные госстимулы и ожидания замедления экономического роста, которые могут сохранить давление на фондовый рынок, неспособный обеспечить органический рост или очень высокую дивидендную доходность. Дополнительную нервозность добавит геополитика: переговоры по Украине, вероятно, будут непростыми и затяжными, а администрация президента США Байдена и Европа обещают новые санкции. Ситуацию отчасти может усугубить и инаугурация Трампа, совпадающая с сезонно слабым периодом для мировых рынков и рисками замедления ведущих экономик. Хотя потенциал снижения рынка и выглядит ограниченным, к формированию среднесрочных позиций даже в очень привлекательных с фундаментальной точки зрения бумагах стоит подходить осторожно.

Ясность относительно траектории снижения ставки ЦБ и уверенность в устойчивости экономики появятся ближе к середине года, что усилит массовый спрос, позволив индексу МосБиржи начать уверенно сокращать недооценку и реализовать выглядящий внушительным потенциал роста, полагают в ПСБ.

Как отмечают аналитики Альфа-банка, основные риски в 2025 г. останутся прежними: высокая инфляция (к концу года может составить 6% г/г, что выше целевого уровня ЦБ), высокая ключевая ставка, вероятное резкое замедление роста ВВП (до 1,5%), западные санкции (ужесточение вторичных санкций предполагает сложности с внешнеторговыми расчетами и сохранение экспортных ограничений) и геополитическая напряженность (пока нет признаков улучшения).

К этому можно добавить фактор "Трамп 2.0". Избранный президент США уже дал понять, что намерен применить таможенные тарифы для выравнивания торгового баланса. В конце ноября он заявил, что 25%-ными пошлинами могут быть обложены поставки из Канады и Мексики, а в отношении импорта из Китая и ЕС новый президент собирается ввести дополнительный 10%-ный тариф. Ожидается, что приход к власти Трампа приведет к укреплению доллара и обострению торговой войны с Китаем. В этом случае давление на экономику КНР усилится, а спрос и цены на сырье - снизятся. В США, напротив, можно ожидать роста производства и отмены экспортных ограничений. Все это негативный сценарий для российских сырьевых экспортеров, полагают аналитики.

Тем не менее, по мнению Альфа-банка, есть надежда, что геополитическая напряженность может пойти на спад и появятся основания ожидать некоторого смягчения санкционного режима. Ключевым драйвером для рынка акций останутся дивиденды: на горизонте 12 месяцев дивидендная доходность российского рынка акций составит около 11%. Текущие уровни рынка довольно низки: мультипликатор P/E на первое полугодие 2025 г. составляет 3,6х. Самым большим потенциалом роста обладает растущий рынок IT и финансовая отрасль, которая выигрывает от высоких ставок.

По оценкам аналитиков SberCIB, одним из аргументов в пользу выжидательной позиции на рынке акций в начале 2025 г. является предположение, что после прохождения пика по инфляции ключевая ставка будет снижаться медленно. Во-первых, уже наблюдались фальстарты замедления инфляции в первом полугодии 2023 и 24 годов, поэтому и рынок, и ЦБ, вероятно, будут оценивать устойчивость трендов. Во-вторых, объем рублевых депозитов населения вырос с 37 трлн руб. в июне 2023 г. до 51 трлн руб. в октябре 2024 г. Общий прирост сбережений за 9 месяцев 2024 года составил 4,5 трлн руб., в два раза больше, чем 2,2 трлн руб. за 9 месяцев 2023 года. В то же время увеличилась и норма сбережений - с 4,1% за 9 месяцев 2023 года до 6,5% за 9 месяцев 2024 года. Поэтому в случае резкого снижения ключевой ставки вероятное значимое высвобождение сбережений поддержит потребительский спрос и инфляцию, чего регулятор постарается избежать.

По оценкам аналитиков инвестбанка "Синара", потенциал роста рынка акций перевешивает существующие риски.

Выплаты дивидендов в 2024 г. составят примерно 5,1 трлн руб., из которых еще 1,2 трлн руб. промежуточных дивидендов переведут, согласно заявленному графику, до конца января. Миноритарии получат около 290 млрд руб., а приток дивидендов обратно в рынок может достичь порядка 150 млрд руб., что равно трем среднедневным объемам торгов акциями на Мосбирже. Этот дивидендный приток может стать значимым фактором в пользу роста российского рынка акций в начале года.

Аналитики "Синары" оценивают общий объем дивидендных выплат в 2025 г. в 5 трлн руб., что сопоставимо с 2024 г. После декабрьской распродажи, когда индекс МосБиржи опускался ниже 2500 пунктов, дивдоходность на год вперед по акциям 15 наиболее перспективных в плане выплат компаний достигла в среднем 19%, что сопоставимо с доходностью по рублевым вкладам на срок более года. Среди самых интересных с точки зрения соотношения риска и доходности эмитентов, акции которых вошли в "дивидендную корзину", эксперты выделяют "ЛУКОЙЛ", "МТС", "НЛМК", "Магнит", "Северсталь", Сбербанк, банк "Санкт-Петербург", "НОВАТЭК" и "Транснефть", а главной дивидендной интригой выступает "Газпром".

(Акции "Магнита" в конце декабря упали на 5% на новостях о не состоявшемся 26 декабря ВОСА по дивидендам из-за отсутствия кворума. Акционеры на собрании могли утвердить вопрос о выплате дивидендов за 9 месяцев 2024 г. в размере 560 рублей на акцию - ИФ).

Волатильность рубля и перемены в США, вкупе с более мягкой, чем ожидал рынок, ДКП Банка России могут стать теми долгожданными катализаторами, которые в 2025 г. перенаправят хотя бы часть гигантских вкладов физических лиц (53 трлн руб.) на фондовый рынок. Полная доходность рынка с учетом ожидаемых дивидендов может составить 46%, полагают эксперты.

В итоге аналитики "Синары" считают катализаторами роста рынка выплату дивидендов, обмен активами, подорожание нефти, хорошую корпоративную отчетность, возможное понижение ключевой ставки ЦБ, девальвацию рубля и геополитическую деэскалацию. В то же время основными рисками эксперты Синары" называют вероятные новые западные санкции, эскалацию в геополитике, рост налоговой нагрузки, повышение ключевой ставки ЦБ, навес из заблокированных акций и бумаг редомицилируемых компаний, ревальвацию рубля и падение цен на нефть.

НЕФТЯНОЙ РЫНОК

Под конец 2024 г. цены на нефть Brent так и не смогли выйти из коридора $70-75 за баррель. Со стороны геополитики эскалации нет на фоне прекращения огня между Израилем и "Хезболлой".

По оценкам аналитиков Промсвязьбанка, рынок завершает год профицитом спроса, но небольшим - порядка 0,3-0,4 млн баррелей в сутки (б/с). Можно ожидать ухудшения баланса в связи с замедлением потребления со стороны Китая и США и активизацией добычи в Северной и Южной Америке, а также ожиданиями снятия ограничений на добычу странами ОПЕК+, пусть и не ранее второго квартала 2025 г. В первом квартале профицит спроса еще сохранится, но сожмется до 0,1-0,2 млн б/с на факторе Китая: местные НПЗ сокращают переработку из-за низкого потребления и сокращения рентабельности. Победа Дональда Трампа на президентских выборах в США несет долгосрочный негатив для рынка нефти - он выступает за наращивание добычи, а также за усиление давления на Китай, что может еще больше ослабить экономику КНР, а значит, повлиять в худшую сторону на потребление сырья.

По оценкам аналитиков ПСБ, среднегодовая цена на Brent в 2025 г. составит $75,5 за баррель (-6,6%), а средняя цена Urals - $69,5 за баррель (-3%).

15-й пакет антироссийских санкций ЕС, введенный в конце 2024 г. и затрагивающий непосредственно танкеры, перевозящие российскую нефть, лишь ограниченно повлияет на оборачиваемость и спрос: можно ожидать кратковременного расширения спреда Urals к Brent до $15-16 за баррель, но по году в среднем разница должна сократиться до $6-7 за баррель (с $9-12 за баррель в 2024 г.), полагают в ПСБ.

ПРОГНОЗЫ ПО ИНДЕКСАМ

По оценкам аналитиков "Атона", прогнозный диапазон по индексу МосБиржи на конец 2025 г. составляет 3300-3500 пунктов. Нижняя граница диапазона является форвардным значением индекса относительно текущего значения (около 2700 пунктов) и рассчитывается на основе текущей стоимости акционерного капитала, который составляет около 25% (17% безрисковая ставка + 7% премия за риск инвестирования в акции). Верхняя граница диапазона базируется на целевых ценах, рассчитанных для акций компаний, которые покрывают аналитики "Атона", и весе бумаг в индексе.

ЦБ в своем "Обзоре ключевых показателей брокеров" за второй квартал 2024 г. указал, что объем активов российских брокеров составляет 22 трлн руб., из которых 32% (7 трлн руб.) вложено в акции. В отчете указано, что физическим лицам принадлежит 40% всех активов, или 9,4 трлн руб. Если предположить, что их доля инвестиций в акции составляет около 30%, то это эквивалентно 2,8-3 трлн руб. Эта сумма почти в 10 раз меньше размера срочных вкладов россиян сроком до 1 года. При снижении процентных ставок в экономике и последующем уменьшении ставок по депозитам можно ожидать тренда на отток средств с депозитов. Можно предположить, что часть россиян предпочтут инвестировать эти средства в российские акции, учитывая их относительно низкую стоимость. Даже переток 1 трлн руб. с депозитов на фондовый рынок, по оценкам экспертов "Атона", способен привести к значительному росту стоимости акций. Ведь речь идет о притоке средств в размере минимум 35-40% от существующего free float, что очень много.

Реализация этого сценария может столкнуться с рядом препятствий: разморозкой иностранных активов (разморозка акций нерезидентов или их обмен на другие активы создаст эффект "навеса" и окажет сдерживающее влияние на рост рынка) и конкуренцией со стороны облигаций, которые могут оттянуть на себя часть средств.

Аналитики Альфа-банка оценивали потенциал роста индекса МосБиржи в 2025 г. c учетом рыночных ожиданий (оптимистичный сценарий) и средних значений мультипликатора P/E после начала СВО (пессимистичный сценарий). Этот анализ позволяет предположить, что в 2025 г. индекс может вырасти до 3025-3500 пунктов.

Пессимистичный сценарий учитывает средний P/E за 2022-2024 гг. в размере 3,7x. С учётом форвардных мультипликаторов, моделируемых на базе 2025 г. (3,6х), и прогнозной инфляции (6%), индекс МосБиржи может вырасти до 3025 пунктов. При оптимистичном сценарии эксперты учитывали оценку на базе консенсусных целевых цен ликвидных бумаг с учетом их веса в структуре индекса МосБиржи. В рамках этого сценария индикатор по итогам 2025 г. может вырасти до 3500 пунктов.

Аналитики Россельхозбанка (OKPO code: 52750822) (РСХБ) в своем базовом прогнозе по индексу МосБиржи на 2025 г. предполагают диапазон 2900-3100 пунктов. Возвращение интереса к российским акциям со стороны инвесторов будет зависеть от перспектив смягчения денежно-кредитных условий, что, в свою очередь, напрямую будет зависеть от прогресса в борьбе с инфляцией. В случае нового повышения ключевой ставки в I квартале и сохранения высоких ставок весь год предпочтительными будут инвестиции в менее рискованные инструменты, такие как фонды денежного рынка, депозиты и облигации с плавающей ставкой купона. Сохранение ключевой ставки и смягчение коммуникации регулятора в феврале может стать сигналом для постепенного наращивания позиций в рискованных активах.

По оценкам аналитиков Промсвязьбанка, российский рынок акций стал сильно недооцененным к большинству ключевых метрик. В течение последних двух лет нефть Urals в рублях и индекс МосБиржи двигались синхронно, но с октября 2024 г. их траектории разошлись из-за жесткой политики ЦБ. Если исключить влияние высокой ключевой ставки, то при текущих ценах на нефть индекс МосБиржи должен был бы находиться на уровне около 3200 пунктов.

В позитивном сценарии аналитиков ПСБ ставка ЦБ снизится к концу 2025 г. до 12-14%, что позволит российской экономике ускориться уже во втором полугодии. В результате индекс МосБиржи может достичь 4100 пунктов. Предполагается откат доллара к 100 руб., ослабление западных санкций и рост среднегодовой цены нефти Urals до $80 за баррель.

В базовом сценарии ПСБ индекс МосБиржи поднимется до 3450 пунктов. Но как минимум в первом квартале ожидается сохранение волатильности с движением в диапазоне 2500-2800 пунктов. Предполагается снижение ключевой ставки ЦБ по итогам года до 18%, сдержанное ослабление рубля (до 107 руб./$1) и средняя цена Urals в $69,5 за баррель.

В случае реализации негативного сценария экспертов ПСБ индекс МосБиржи может упасть до 2000 пунктов. Основными факторами станут затяжная жесткая ДКП и слабость нефтяного рынка, что приведет к стагфляции в экономике. В этом случае ключевая ставка ЦБ на конец года будет выше 23%, курс доллара - 132 руб./$1, цена нефти Urals - $55 за баррель.

Тем не менее аналитики Промсвязьбанка в целом ожидают улучшения ситуации. Кризис на фондовом рынке вызван высокой ключевой ставкой ЦБ РФ, а не падением прибыли у эмитентов. Большинство ключевых компаний чувствуют себя неплохо, поэтому разворот ДКП Банка России станет ключевым триггером для роста рынка в 2025 г., полагают эксперты.

По оценкам аналитиков инвестбанка "Синара", при консервативных фундаментальных допущениях справедливое расчетное значение индекса МосБиржи на конец 2025 г. составляет 3200 пунктов.

Жесткие монетарные условия уже заложены в ценах, потенциал кроется в девальвации рубля и геополитике, считают эксперты. Текущие доходности длинных ОФЗ уже отражают весьма пессимистичный сценарий, где большую часть будущего года ключевая ставка ЦБ остается выше 20%, а значит, вероятность снижения оценки справедливого значения индекса МосБиржи невелика. На бумаги эмитентов, которым в негативном сценарии грозит реализация рисков, связанных с большой долговой нагрузкой, приходится менее 3% индекса. При самом негативном сценарии (рост доходностей долгосрочных ОФЗ в случае ужесточения ДКП ЦБ в сочетании с понижением курса доллара до 85 руб./$1) целевое значение индекса МосБиржи на конец 2025 г. составит 2560 пунктов (на 20% меньше, чем в базовом сценарии).

Однако вероятное снижение ставок и девальвация рубля остаются ключевыми факторами, которые могут поднять оценку рынка. Более вероятной представляется реализация позитивного сценария, полагают аналитики "Синары", если надежды, возлагаемые на смену администрации в США, не окажутся напрасными. При повышении курса доллара до 115 руб./$1 и снижении доходности длинных ОФЗ до 15% годовых справедливое значение индекса МосБиржи на конец 2025 года может составить 3820 пунктов (что дает полную доходность в 71%), считают в "Синаре".

По оценкам аналитиков SberCIB, базовый прогноз предполагает полную доходность индекса МосБиржи к концу 2025 г. на уровне 23%, а в 2026 г. индекс МосБиржи может достичь уровня 3900 пунктов - такую доходность рынка акций может обеспечить снижение ключевой ставки ЦБ до 15% и рост дивидендных выплат после ослабления рубля в 2025 г. Долгосрочным фактором роста российского рынка акций может также стать переток средств с депозитов, на которых физические лица в октябре 2024 года держали 51 трлн руб.

Эксперты SberCIB рассматривают три альтернативных сценария на 2025 г.

- "Увеличение госрасходов". В этом случае инфляция ускоряется, что приводит к повышению ключевой ставки, росту доходностей пятилетних ОФЗ, повышению среднегодового курса доллара до 120 руб./$1. Индекс МосБиржи на конец 2025 г. может составить 2700 пунктов.

- "Оптимистичный сценарий". Среднегодовой курс доллара ниже, чем в предыдущем сценарии, ключевая ставка ЦБ снижается до 19% к концу 2025 г., доходность пятилетних ОФЗ составляет 17%, индекс МосБиржи - на уровне 3150 пунктов.

- "Рискованный сценарий". Нефть дешевеет, рубль сдает позиции, что приводит к более высокой инфляции. ЦБ РФ вынужден продолжать поднимать ключевую ставку, что влечет рост доходностей ОФЗ и снижение индекса МосБиржи до 2500 пунктов.

Аналитики "БКС Мир инвестиций" повысили долгосрочный взгляд на рынок акций до "позитивного", целью по индексу МосБиржи выступает рубеж 3500 пунктов на горизонте 12 месяцев (потенциал роста 45% без дивидендов, 57% - с дивидендами).

ФАВОРИТЫ РЫНКА АКЦИЙ

По оценкам аналитиков "Атона", если сценарий сильного разворота рынка вверх окажется верным, хорошую динамику может показать подавляющее большинство российских акций. В то же время некоторые бумаги могут в 2025 г. показать динамику хуже рынка: компании с высокой долговой нагрузкой, девелоперы и ряд банков, которые могут столкнуться с ростом резервов на фоне ухудшения качества их кредитных портфелей, полагают в "Атоне".

Дивиденды по-прежнему имеют большое значение для инвестиционной привлекательности рынка. По оценкам Альфа-банка, в ближайшие 12 месяцев российским компаниям предстоит выплатить дивиденды на общую сумму 4,4 трлн руб., а средняя дивдоходность составит 11%. Среди наиболее привлекательных дивидендных бумаг по-прежнему наиболее ярко выделяются сырьевые экспортеры, а также заслуживают внимания обеспечивающие высокие выплаты акции "Магнита" (ожидаемая доходность 22%), МКПАО "Хэдхантер" (SPB: HHR) (MOEX: HHRU) (MOEX: HEAD) (26%), "МТС" (18%), банка "Санкт-Петербург" (17%).

Модельный портфель аналитиков инвестбанка "Синара", совокупная расчетная доходность которого до конца 2025 г. составляет 60%, включает 18 бумаг с рейтингом "покупать", где эксперты видят оптимальное соотношение риска и потенциальной доходности.

Аналитики SberCIB отдают предпочтение акциям экспортеров с высокими дивидендами (нефтяники и золотодобытчики), компаниям, выигрывающим от жесткой ДКП, и эмитентам с высокими темпами роста (ИТ-сектор).

Фавориты аналитиков с целевыми ценами бумаг на 2025 г. (руб.):

СТАВКА ЦБ РФ И КУРС РУБЛЯ

По оценкам аналитиков "Атона", ключевым событием на российском валютном рынке в 2024 г. стало введение санкций против биржевой инфраструктуры в июне, в результате чего организованные торги долларом США и евро прекратились. На этом фоне в миниатюре повторился сценарий 2022 г., когда рубль избыточно укреплялся из-за проблем с расчетами. На преодоление этих сложностей в 2024 г. ушло меньше времени, и уже в октябре он вернулся на прежнюю траекторию. Трансформация рынка из биржевого во внебиржевой сделала ценообразование на нем менее прозрачным, а издержки для конечных покупателей/продавцов более высокими. Однако с фундаментальной точки зрения никаких изменений не произошло - по-прежнему основным фактором курсообразования является динамика показателей внешней торговли РФ. Профицит по счету текущих операций в 2025 г., считают эксперты, составит порядка $60 млрд, поэтому формирования дефицита валютной ликвидности не ожидается. Однако рынок функционирует нестабильно, что периодически приводит к избыточной волатильности ввиду снизившейся ликвидности и прозрачности ценообразования. По всей видимости, эта его особенность сохранится и в 2025 г. Как правило, в таких ситуациях рынок более чутко реагирует на негативные факторы и медленнее восстанавливается до экономически обоснованных значений. В целом же, с учетом того, что инфляция в России заметно превышает аналогичный показатель в США, ослабление курса на разницу в этих величинах в 2025 г. видится основным сценарием, полагают в "Атоне".

Базовым вариантом развития событий, по мнению экспертов "Атона", является снижение ключевой ставки ЦБ в 2025 г., причем регулятор может пойти на этот шаг уже во II квартале. Аналитики предполагают, что ставка ЦБ опустится до 17-18% годовых к концу года, а при неблагоприятном развитии событий (если темпы роста экономики будут ниже прогноза правительства и власти прибегнут к монетарному стимулированию) - до 15-16%.

Возврат ключевой ставки к уровню 17-18% будет способствовать восстановлению мультипликатора P/E до 6,0-7,0x, что соответствует среднему уровню оценки российского рынка за последние 10 лет. При этом рынки большинства крупных развитых и развивающихся стран оцениваются по значительно более высоким мультипликаторам P/E - 8-20x+. Долгосрочный потенциал повышения российского мультипликатора P/E выше исторических значений возможен благодаря следующим факторам: дальнейшему снижению процентных ставок (среднесрочный прогноз ЦБ предполагает уровень ставки в 2027 г. в диапазоне 7,5-8,5%), избытку ликвидности и перетоку денежных средств с депозитов на фондовый рынок, снижению геополитических рисков и премий за риск инвестирования в акции, полагают в "Атоне".

Как отмечают аналитики Промсвязьбанка, несмотря на ускорение инфляции и высокие ожидания ее дальнейшего роста, Банк России в декабре отказался от дальнейшего повышения ключевой ставки, сохранив ее на уровне 21%. Регулятор признал, что уже реализованное ужесточение денежно-кредитных условий, с учетом ужесточения банковского регулирования, может быть достаточным для возврата контроля над инфляцией. Эксперты ПСБ полагают, что изменение вектора ДКП оправдано, учитывая необходимость сохранения экономического роста и то, что ставка уже на завышенных уровнях, а рост кредитования близок к остановке. Риск дополнительного повышения ставки есть, но он связан с негативным сценарием и заметным усилением инфляции. В базовом сценарии ожидается стабилизация инфляционного давления и вероятный переход ЦБ к снижению ключевой ставки в середине 2025 г. Прогноз ключевой ставки на конец 2025 г. ПСБ сохраняет на уровне 18% годовых.

Аналитики ПСБ также не ожидают существенного ухудшения позиций рубля. Курс уже находится вблизи справедливых уровней, и прогноз предполагает лишь его движение в соответствии с изменением фундаментальных предпосылок (опережающий рост инфляции в России, умеренное сужение внешнеторгового профицита). Обострение геополитических рисков, с постепенной адаптацией системы к ним, может приводить к локальным, пусть и резким, колебаниям. Геополитический фактор, по ожиданиям, ослабит свое влияние на курс к концу 2025 г. Прогнозный ориентир ПСБ на конец года: 107,7 руб./$1 и 15,5 руб./юань.

По оценкам аналитиков Альфа-банка, фактором риска для рубля выглядит возможное давление на объемы российского экспорта; с 2021 г. экспорт в физических объемах упал на 20%, а если под санкции подпадет российский флот, в зоне риска окажутся экспортные доходы РФ на сумму $90 млрд (1/5 годового экспорта). Продажи экспортеров в последние месяцы снижаются, что объясняет движение курса доллара к 100 руб./$1. На долю торговли с Китаем приходится треть (34%) внешнеторгового оборота РФ, но торговый профицит с Китаем почти нулевой, полагают эксперты.

Последние данные по инфляции и динамика курса рубля говорят о том, что прогноз ЦБ по инфляции по итогам 2024 г. будет превышен. Следовательно, в феврале Банк России может сохранить настрой на ужесточение ДКП. Высокая инфляция в условиях дефицита предложения на рынке труда сильно усложняет ситуацию для ЦБ, поэтому ключевая ставка в течение 2025 г. едва ли опустится ниже 20%, однако это поможет обменному курсу доллара закрепиться в диапазоне 100-110 руб./$1, считают в Альфа-банке.

Аналитики "Синары" полагают, что ЦБ в своей ДКП может развернуться на 180 градусов во втором полугодии 2025 г. Инфляция по итогам 2024 г., скорее всего, превысит 10% и выйдет за верхнюю границу последнего прогноза Банка России (8,5%), полагают эксперты. Регулятор сделал смелое предположение, что всплеск роста цен в ноябре-декабре носит временный характер. По мнению ЦБ, достигнутая жесткость политики создает предпосылки для возобновления дезинфляции и возвращения инфляции к цели. Эксперты "Синары" не исключают еще одного повышения ставки в I квартале 2025 года, но считают, что на конец года ЦБ РФ все-таки снизит ее до 18% годовых.

По оценкам аналитиков SberCIB, после ослабления в конце 2024 г. рубль в обозримом будущем не вернется к прежним уровням. Средний курс в 2025 г. составит 110 руб./$1, а к концу года курс окажется в районе 115 руб./$1. Этому будут способствовать девальвационные ожидания, сформировавшиеся под влиянием нескольких факторов.

- Давление на рубль продолжат оказывать санкции в отношении российских банков, в том числе против Газпромбанка, в связи с чем ожидается уменьшение объемов репатриации валютной выручки (санкции против ГПБ существенно ограничили способность ЦБ влиять на курс рубля, сделав возвращение прежних нормативов обязательной продажи валютной выручки крайне маловероятным). Кроме того, риском для курса являются возможные проблемы с экспортом.

- Победа Трампа на выборах в США. В среднесрочном периоде экономическая политика нового президента может привести к умеренному снижению нефтяных котировок на фоне поддержки производителей нефти в США посредством снижения налога на прибыль и отмены "зеленых" ограничений для сектора. Снижение себестоимости добычи может привести к повышению конкурентоспособности американской нефти, а затем и к росту предложения. Одновременно введение пошлин на импорт в США может стать причиной замедления роста глобальной экономики, тем самым спровоцировав снижение спроса на нефть. Оба фактора предполагают более дешевую нефть, что также будет оказывать давление на рубль.

- Еще одним проинфляционным риском является увеличение расходов федерального бюджета, что также может потребовать сохранения жесткости ДКП и смещения начала цикла снижения ставки на более поздний срок.

Аналитики "БКС МИ" считают, что риски роста ставки ЦБ продолжат давить на рынок в начале 2025 г., из-за чего краткосрочный взгляд на рынок снизился до "нейтрального". Риски новых антироссийских санкций от уходящей команды президента США Байдена могут стать еще одним негативным сюрпризом для российского рынка.

Центробанк десять лет назад перешел от управления обменным курсом к таргетированию инфляции, установив среднесрочную цель в 4%, актуальную и по сей день. С точки зрения 10-летней истории текущая ключевая ставка в 21% беспрецедентна по двум причинам: она никогда не превышала уровень 20% и не держалась выше 15% дольше трех месяцев.

С учетом этих двух факторов, рекордно продолжительные и высокие ставки - это их неизбежный разворот в обозримом будущем. Ставки не могут сохраняться на таких уровнях по простой причине: текущие реальные ставки, за вычетом ожидаемой инфляции, приведут к резкому замедлению ВВП уже в I квартале и охладят инфляцию. Прогноз по динамике ставки предполагает, что ЦБ будет удерживать ставку высокой еще 6 месяцев, вплоть до заседания в июне 2025 г., когда может наступить ее снижение. В рамках базового сценария эксперты "БКС МИ" ожидают снижения ключевой ставки ЦБ до 16% годовых на конец 2025 г.