За последнее десятилетие Unilever превзошел доходы Euronext Amsterdam и FTSE.

Инвестиционный тезис

Формирование цен из-за инфляционного давления и низкой эластичности спроса в ключевых категориях было основным фактором успешного показателя Unilever по выручке во время пандемии коронавируса. К концу прогнозного периода ожидается замедление органического роста до менее 4%, поскольку компания переключает внимание на увеличение объема и изменение ассортимента. Несмотря на маркетинг продуктов, адаптированный к местным рынкам и предпочтениям, международные компании по производству потребительских товаров все еще должны соперничать с маленькими, местными и гибкими конкурентами. Достаточные инвестиции в маркетинг, торговлю и НИОКР гарантируют соответствие продуктов региональным предпочтениям потребителей. Однако акции показали худшие результаты по сравнению с аналогичными компаниями по размеру и статусу из-за снижения инвестиций в НИОКР, капитальные расходы и маркетинг, что привело к потере рыночной доли и слабому органическому росту. Считается, что переход от матричной структуры к новой организационной структуре, сосредоточенной на бизнес-группах, улучшит исполнение, ответственность и гибкость. Руководство сделало значительные инвестиции в активное управление портфелем, продавая низкорастущие неэффективные активы и инвестируя в важные бренды и категории через дополнительные приобретения и органический рост. В развивающихся рынках, откуда Unilever получает более 60% своих продаж, рост населения, урбанизация и экономическое развитие являются долгосрочными факторами, поддерживающими объем в среднесрочной перспективе.

• Внимание! GuruFocus обнаружил 6 сигналов предупреждения с UL.

Значимые владения Гуру

Unilever не входит в число заметных инвесторов на момент написания данного отчета.

Потенциальные инвестиционные перспективы

В рамках широкого сегмента товаров повседневного спроса и упакованных продуктов восемь различных категорий Unilever – стиральные средства, мороженое, средства для ухода за волосами, ванная и душевая, дезодорант, уход за кожей, и заправки – составляют 80% его чистой выручки. Более 60% выручки Unilever приходится на продукты из продуктовых магазинов, причем уход за кожей и волосами имеют наименьшую экспозицию. Благодаря устоявшейся позиции в цепочке поставок, развитой за десятилетия деятельности на этих рынках, отрасли питания, мороженого, средств для ухода за собой и домом (примерно 75% выручки группы) показывают признаки широкой экономической пропасти. Как и следовало ожидать, Unilever занимает значительные позиции в большинстве категорий в этих четырех сегментах, а доля полок соответствует его доле рынка. Среди его сильных нематериальных активов значительная доля полок Unilever отражает устоявшуюся позицию компании в цепочке поставок. Высокая стоимость привлечения новых клиентов — в основном маркетинговые и НИОКР расходы — еще одно значительное отраслевое препятствие. Благодаря своему размеру и охвату Unilever способен генерировать достаточный денежный поток для поддержки своих брендов и оплаты требуемых платежей за размещение новых продуктов — нематериальный актив, которому новые конкуренты не могут соперничать. За исключением компаний высшего сегмента косметики, Unilever потратил на рекламу и продвижение большую часть своего дохода в 202314 процентов. Для крупных игроков такой уровень расходов создает положительный цикл обратной связи, поскольку, если выполнено хорошо, повышенные затраты на маркетинг и расширение линейки могут стимулировать рост объема и категорий.

Рынок может быть проникнут новыми игроками, а стартапы могут предложить розничному торговцу финансовые преимущества над крупными производителями. Распределение полок на локализованной, испытательной основе может помочь снизить значительные риски нарушения цепочки поставок, связанные со слабыми игроками. Благодаря преимуществам стоимости, обусловленным экономией масштаба, лидеры отрасли могут повторить конкурентоспособный продукт и предоставить его розничным торговцам по более низкой цене. Это дает крупным игрокам, таким как Unilever, время на адаптацию к появлению нового бренда. Самые устоявшиеся поставщики в цепочках поставок розничных торговцев защищены высокими барьерами к входу, созданными этим самоусиливающим сочетанием источников пропасти. Крепкая брендовая ценность лучше создается в категориях с высоким уровнем дифференциации продукции. Обладая характеристиками брендовой силы в конкретных категориях товаров для дома, средств для ухода за собой и красоты и благополучия, Unilever успешно адаптировал цены, отражая тенденции инфляции. Согласно их структуре, которая сравнивает операционную маржу бизнес-блока с группой конкурентов или подразделениями конкурентов, после корректировки на дискреционные расходы и расходы с высокой субъективностью, Unilever демонстрирует здоровые стоимостные преимущества на уровне группы.

В верхней половине охвата домашнего ухода и средств для ухода за собой Unilever, известная международная компания по производству мороженого, имеет высокую прямую операционную маржу. Более всестороннее исследование, учитывающее факторы, такие как доля рынка, относительный размер и региональная концентрация, однако, может привести к более сильным результатам. У Unilever 20% глобальной доли рынка, что вдвое превышает ближайшего конкурента, Nestle, несмотря на низкие маржи (11% в 2023 году). Дивизион мороженого Nestle в США, который был продан Froneri в 2019 году, имел оцененную маржу прибыли до уплаты процентов, составлявшую 13%15% или EBIT-маржу чуть более 10%. Более того, операционная маржа Froneri, совместного предприятия между Nestle и PAI Partners, составляла всего 10%, что указывает на более низкую прибыльность.Способность Unilever сохранять избыточные доходы от инвестированного капитала – средний ROIC 18% за последние пять лет и 20% за последнее десятилетие – поддерживает его высокую оценку широкой пропасти. Следующие пять лет этот процент ожидается повыситься до 17% благодаря инициативам по ценообразованию и сокращению издержек, которые должны смягчить давление в условиях высокой конкуренции и инфляции.

Внутренняя оценка

Целевая цена акции Unilever составляет $54.45. Это подразумевает множители 20 к прибыли и 13 к стоимости предприятия/EBITDA в 2024 году, дивидендную доходность 3%, денежный поток свободный 3,5% и курс евро/доллар 1,03. Благодаря сильному положению бренда и хорошим эластичностям спроса Unilever смог установить цены, минимизируя влияние на объемы. Ожидается, что 2024 год станет нормализационным, с увеличением объема примерно на 3% и вкладом цен в органический рост, приближающийся к долгосрочному среднему уровню. Предполагается, что среднесрочные предположения органического роста и его составляющих – цены, объема и изменения ассортимента – в какой-то степени вернутся к норме.Еще одним значительным фактором, влияющим на оценку, является среднесрочная EBIT-маржа; базовая EBIT-маржа Unilever достигла пика в финансовом 2019 году на уровне 19,1%. Тем не менее, предположение о среднесрочной марже уровня цикла составляет 18,6% из-за признаков изменяющегося отношения к уровням инвестиций и инфляционным давлениям. По мнению компании, как Unilever, так и его акционеры получили бы большую пользу от более сбалансированной стратегии создания стоимости.

Риски инвестиций

Поглощения, разрушающие стоимость, могут быть дорогими на конкурентном рынке из-за финансовой гибкости Unilever и прочного баланса. Тем не менее, Unilever переструктурировала свой портфель, продавая низкорастущие компании и покупая качественные, быстрорастущие бренды. Экономические спады исторически не оказывали существенного влияния на потребление упакованных продуктов, хотя премиальные и дискреционные продукты питания видели небольшие снижения во время спадов. Существует риск переводного курса валюты, поскольку Unilever отчитывается в евро. Более 60% выручки группы поступает из развивающихся рынков, что делает комп

За последние десять лет Unilever постоянно предоставлял уважительные доходы акционерам, превосходя как FTSE, так и Euronext Amsterdam. С 2012 года дивиденды стали предпочтительным способом возврата капитала, с коэффициентом выплат не менее 60%. Хотя управление обычно создавало ценность при выкупе акций, выкуп акций не существенно увеличивал доходы акционеров. Ожидается, что Unilever будет продолжать выплачивать высокий дивиденд и выкупать акции оппортунистически, с приоритетом, вероятно, останется проведение сделок по присоединению. Несмотря на то, что Unilever является очень активной с позиции приобретений компанией, она продала активы для финансирования значительной части своих приобретений. С 2010 года компания потратила около 2 миллиардов евро на приобретения, что составляет менее 4% от общего потока свободных денежных средств. Unilever добавила ценность благодаря слияниям и приобретениям, таким как покупка Dollar Shave Club стоимостью 1 миллиард долларов и сделка по приобретению Alberto Culver стоимостью 3,7 миллиарда долларов. Однако Unilever потеряла жесткую конкурентоспособность и товаризированную категорию, которая, вероятно, не сможет обеспечить рост в среднесрочной перспективе в результате отчуждения бизнеса по производству масла и чая.

Эта статья впервые появилась на GuruFocus.