Купанг (NYSE: CPNG) стремительно вырос в доминирующего игрока в сфере электронной коммерции в Южной Корее, часто получая прозвище Amazon (NASDAQ: AMZN) Южной Кореи. Финансовые результаты компании за I квартал 2025 года отражают не только устойчивый рост, но и эволюцию стратегического фокуса на расширение маржинальности и развитие экосистемы.
В этой статье я более подробно рассмотрю бизнес-модель Купанга, недавние финансовые показатели и широкий конкурентный и макроэкономический контекст.
Бизнес-модель
Успех Купанга тесно связан с его домашним рынком Южной Кореи, страной с живым и быстрорастущим рынком электронной коммерции. Рынок электронной коммерции Южной Кореи достиг $230 миллиардов в 2024 году и прогнозируется рост на 13% ежегодно до $336 миллиардов к 2027 году. Несмотря на относительно небольшое население страны, этот рост помещает Южную Корею среди топовых мировых рынков электронной коммерции. Важно отметить, что принятие онлайн-шопинга широко распространено. Более 80% потребителей делают покупки в интернете, что расширяет общий адресуемый рынок, но также усиливает конкуренцию.
Источник: Автор на основе Statista
Купанг удерживает лидирующую долю рынка, захватывая оценочные 20% рынка электронной коммерции Южной Кореи на основе посещаемости сайта. Практически, каждая четвертая онлайн-покупка в стране происходит на платформе Купанга. Его постоянные приросты доли - результат беспрерывного фокуса на логистику и опыт клиентов, двух областей, где он явно опережает фрагментированный набор конкурентов.
Учитывая аппетит корейских потребителей к международным покупкам, Купанг запустил Rocket Direct, сервис, упрощающий международные покупки путем обработки доставки, таможенного оформления и конечной доставки. Это стратегически обоснованный шаг, который захватывает спрос, который в противном случае мог бы обратиться к глобальным платформам, таким как Amazon или AliExpress.
Конкурентное преимущество Купанга строится на его интегрированной логистической инфраструктуре и одержимости опытом клиентов. Компания построила обширную сеть логистики с более чем 100 центрами исполнения заказов по всей Южной Корее, помещая почти 70% населения в радиусе 7 миль от логистического хаба. Это позволяет его фирменной службе доставки Rocket Delivery, которая регулярно выполняет заказы в тот же день или на следующее утро. Клиенты, оформившие заказ до полуночи, часто находят свои посылки у двери к 7 утра следующего утра, опыт, который стал ключевым для бренда и доминирования на рынке Купанга.
Глобальные гиганты, такие как Amazon и Alibaba (NYSE: BABA), имеют относительно ограниченный прямой след в Южной Корее. Amazon не имеет местных центров исполнения заказов, и хотя корейские потребители могут пользоваться глобальным магазином Amazon, длительные сроки доставки и более высокие стоимости доставки уменьшают его привлекательность. AliExpress используется для нишевых или бюджетных категорий, но и он не может сравниться с скоростью или надежностью Купанга.
Внутренние платформы, такие как Naver и Gmarket, работают как торговые площадки, зависящие от сторонних продавцов и внешних поставщиков логистики. Высокий барьер в логистике, созданный Купангом с миллиардами инвестиций в центры исполнения заказов, доставочные грузовики и технологии, означает, что любой новый участник (или международный конкурент) столкнется с огромными затратами на его воспроизведение.
Но преимущество Купанга превосходит скорость. Купанг также построил доверие через свою ориентированную на клиента политику, такую как бесплатные возвраты и круглосуточная поддержка, следуя многим политикам, ориентированным на клиента, которые сделали Amazon успешным в США. Это привело к более чем 23 миллионам активных клиентов на начало I квартала 2025 года, почти половина населения Южной Кореи. Сейчас фокус руководства направлен на углубление взаимодействия и увеличение доли кошелька среди этих пользователей, логичный следующий шаг для платформы такого масштаба.
Расширение Экосистемы
Одной из причин, по которой Купанг остается особенно привлекательным, является то, что он больше не просто платформа электронной коммерции, он постепенно строит экосистему взаимосвязанных сервисов, подобно тому, что сделала Amazon с Prime, AWS и его более широкой инфраструктурой.
Coupang Eats, служба доставки еды компании, выделяется среди наиболее значимых среди ее новых предприятий. Рынок онлайн-доставки еды Южной Кореи достиг примерно 29 триллионов в 2024 году, значительный адресуемый рынок, доминировавший многие годы Baedal Minjok (Baemin), принадлежащий Delivery Hero.
Купанг быстро набрал обороты. В 2024 году доля рынка Coupang Eats по стоимости кредитных карт удвоилась до 35,3%, в то время как доля Baemin снизилась с более чем 70% до 57,6%. К началу 2025 года Coupang Eats твердо занял второе место и быстро сокращал разрыв.
Одним из ключевых факторов быстрого роста Coupang Eats стало тесное взаимодействие с основной пользовательской базой электронной коммерции Купанга и программой членства Rocket WOW, где Купанг агрессивно использовал это. В марте 2024 года Купанг запустил кампанию, предлагающую бесплатную доставку еды членам WOW, эффективно используя стратегию Amazon Prime в области доставки еды. Результаты были немедленными. Согласно данным Mobile Index, многие клиенты перешли с Baemin на Coupang Eats, привлеченные ценностным предложением пакетных преимуществ и более быстрыми сроками доставки.
Члены WOW получают дополнительную ценность благодаря бесплатным и скидочным доставкам Eats, что, в свою очередь, углубляет вовлеченность в платформу. После введения скидок в 10% на заказы Eats для членов WOW, компания сообщила о 90% увеличении заказов Eats из этой когорты, и общий объем транзакций увеличился более чем вдвое в нескольких регионах. На мой взгляд, такой тип синергии, когда одна служба укрепляет другую, это то, где модель экосистемы Купанга начинает показывать свое долгосрочное преимущество.
Coupang Play, видеосервис компании, является еще одним элементом экосистемы, направленным на увеличение вовлеченности клиентов. Включенный в членство WOW (аналогично тому, как Amazon включает Prime Video), он предлагает смесь лицензионного и оригинального контента, включая эксклюзивные трансляции национальных спортивных событий. В то время как Netflix остается доминирующим провайдером потокового видео в Корее, Coupang Play находит свою нишу, предлагая локализованный контент без дополнительной платы для подписчиков. Хотя сегодня это не является основным источником прибыли, это увеличивает привлекательность общей платформы. Действительно, Купанг обнаружил, что члены WOW, которые взаимодействуют с несколькими сервисами, имеют гораздо более высокий уровень сохранения и расходов.
Руководство также указало, что модель вовлеченности Coupang Play - это то, что они намерены внедрить в другие рынки. Например, запуск членства WOW на Тайване должен включать пакетные сервисы, такие как Coupang Play, дополнительно увеличивая время, проведенное на платформе и общие расходы на пользователя.
Наконец, Coupang Pay, финтех-инициатива компании, добавляет еще один уровень полезности. Хотя корейский цифровой платежный рынок является очень конкурентным, доминируемым Naver Pay, Kakao Pay и Samsung Pay, Coupang Pay использует свою встроенную пользовательскую базу для оптимизации процесса оформления заказа и повышения лояльности через награды. Хотя маржинальность в платежах невелика, реальная ценность заключается в снижении трения в транзакциях, сборе поведенческих данных и заложении основы для будущей монетизации через финансовые продукты.
На мой взгляд, в долгосрочной перспективе Купанг потенциально может расшириться на рынки, такие как потребительские кредиты или страхование (как сделала Alibaba с Ant Financial), но пока фокусировка идет на создании безупречной системы платежей и добавлении еще одной причины для клиентов оставаться в экосистеме Купанга.
Расширение на Тайвань
Первое международное расширение Купанга в Японию было недолговечным. Запущенное в 2021 году и закрыто к началу 2023 года, усилие не смогло завоевать популярность перед укорененными конкурентами, такими как Amazon Japan и Rakuten. Но с Тайванем все было совсем по-другому. С его техноориентированным населением в 24 миллиона и культурными параллелями с Южной Кореей, он стал более естественным выбором для модели Купанга, основанной на логистике.
Купанг вошел на тайваньский рынок в середине 2021 года, представив Rocket Delivery на рынок, где отсутствовала местная инфраструктура глобальных гигантов электронной коммерции. Amazon не имеет местных ресурсов на Тайване, и хотя региональные игроки, такие как Shopee, PChome и Momo, остаются активными, они не предлагают такой же надежности доставки или вертикальной интеграции, какую славится Купанг. Возможность на рынке значительна. Рынок электронной коммерции Тайваня составил около $19.6 миллиарда в 202
Farfetch
В январе 2024 года Coupang приобрела бизнес и активы Farfetch за $500 миллионов. Farfetch, с главным офисом в Лондоне, является мировым рынком роскошной моды, который соединяет потребителей с бутиками класса люкс и премиум-брендами по всему миру. Логика сделки была двойной.
Во-первых, она открывает доступ на мировой рынок предметов роскоши, оцениваемый в $300-400 миллиардов. Этот сегмент стабильно растет, особенно в Азии, где Южная Корея занимает одно из лидирующих мест в мире по расходам на роскошь на душу населения.
Во-вторых, Coupang приносит операционное плечо. Одной из исторических проблем Farfetch была сложность глобального выполнения заказов. Логистическая сеть Coupang и опыт в обработке быстрых доставок могут улучшить опыт клиента Farfetch. Через региональные склады или оптимизированную международную доставку Coupang хорошо позиционирована для увеличения скорости и надежности доставки ценных товаров.
С момента приобретения Coupang сделала значительные успехи в приведении Farfetch к общим стандартам своей платформы. В первом квартале 2025 года руководство сообщило, что Farfetch приближается к самоокупаемости, важному этапу для бизнеса, который долгое время был глубоко убыточным. Они также отметили улучшения в операционной деятельности, соответствующие основным принципам Coupang: скорость, надежность и качество обслуживания.
Впереди, вероятно, нас ожидает год реализации синергии. Я ожидаю, что Coupang будет исследовать кроссплатформенные интеграции, такие как показ объявлений Farfetch в основном приложении Coupang или предложение эксклюзивных бонусов для участников WOW. Местные роскошные бутики, использующие Farfetch, также могут скорее всего получить выгоду от службы по выполнению и логистике Coupang (FLC), получив доступ к более быстрой и надежной дистрибуции в Азии.
Пока еще рано, но если Coupang будет успешна в этом направлении, Farfetch сможет сделать нечто большее, чем просто увеличить инкрементальные доходы. Она сможет повысить брендовую стоимость Coupang, привлечь более обеспеченную аудиторию и увеличить средний доход с пользователя.
Результаты Q1 2025
Результаты Q1 2025 года Coupang подчеркивают бизнес, который продолжает расти со здоровой скоростью, расширяя свой профиль маржинальности. Чистый доход достиг $7.9 миллиарда, увеличившись на 11% г/г или на 21% в постоянной валюте. Валовая прибыль выросла на 20% до $2.3 миллиарда, увеличив маржу валовой прибыли на 217 базисных пунктов (bps) до 29.3%. Хотя отчетный чистый доход на активного клиента в сфере товарной коммерции упал на 3% г/г из-за валютных факторов, он вырос на 6% в постоянной валюте до $1,284 за последние двенадцать месяцев, что свидетельствует о том, что Coupang уже эффективно монетизирует свою базу пользователей, даже до того, как более прибыльные услуги, такие как финансовые технологии, реклама и Farfetch, значимо масштабируются.
Рентабельность также улучшилась на операционном уровне. Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров Coupang, составила $107 миллионов, что является улучшением по сравнению с точкой безубыточности год назад. Операционная прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и амортизации (EBITDA) достигла $382 миллиона, что составляет маржу 4.8%, увеличившись почти на 90 базисных пунктов г/г.
Внимание! GuruFocus обнаружил 7 предупреждений с CPNG.
Источник: Отчет о прибылях Coupang за Q1 2025 года
Были некоторые единовременные факторы, влияющие на сравнение денежных потоков г/г. Несмотря на то, что руководство отметило, что некоторые единовременные преимущества оборотного капитала улучшили предыдущий денежный поток, свободный денежный поток вырос до $144 миллионов (включая чистое заимствование) за квартал, увеличившись на 38% г/г. За последние двенадцать месяцев Coupang сгенерировала $2.0 миллиарда наличных средств от операций, что продолжает поддерживать как реинвестирование, так и финансовую устойчивость баланса.
Несмотря на продолжающиеся капитальные затраты для расширения своего логистического преимущества, балансовое состояние остается в отличной форме. На начало Q1 у Coupang было $6.1 миллиарда наличности и эквивалентов по сравнению всего с $1 миллиардом долга.
С моей точки зрения, Q1 подтверждает, что Coupang все больше превращает масштаб в операционное плечо. В то время как рост верхней линии в основном бизнесе умеренно снижается до более устойчивой двузначной цифры, маржи улучшаются существенно. Этот баланс между ростом и эффективностью – именно то, что должны хотеть увидеть долгосрочные инвесторы на этапе развития компании.
Тем временем, убытки в новых сегментах бизнеса также уменьшаются. Сегмент Развивающиеся предложения, в который входят Тайвань, Eats, Coupang Play, финансовые технологии и Farfetch, продемонстрировал убыток по скорректированному EBITDA в размере $168 миллионов, улучшившись на $18 миллионов по сравнению с предыдущим годом. Хотя он все еще находится в режиме инвестирования, этот сегмент движется в правильном направлении.
Также стоит отметить, что совет директоров Coupang утвердил программу обратного выкупа акций на сумму $1 миллиард, первую после выхода на IPO. Для компании, которую по-прежнему в основном считают историей высокого роста, действие сигнализирует о растущей уверенности в устойчивости свободного денежного потока. Готовность руководства вернуть капитал, продолжая инвестировать в долгосрочный рост, отражает более зрелую фазу жизненного цикла Coupang.
Оценка и сравнение с конкурентами
Несмотря на улучшение финансового профиля Coupang и постоянный рост, оценка акций по-прежнему вызывает дебаты. По традиционным показателям, таким как цена/прибыль (P/E), Coupang может показаться дорогим, поскольку только недавно достигла прибыли по GAAP. Заднее P/E остается высоким из-за ограниченной чистой прибыли за последние двенадцать месяцев. Однако для компаний с ростом, как Coupang, более релевантными являются другие метрики.
В настоящее время Coupang торгуется с дисконтом по большинству метрик оценки. Coupang торгуется по множителю цены к выручке (P/S) в 1.6x, в то время как Amazon - в 3.4x, Alibaba - в 2.0x и Sea (NYSE:SE) - в 5.3x. В относительных показателях оценки Coupang отражает комбинацию прибыльности на раннем этапе и, по моему мнению, дисконт Кореи, где некоторые инвесторы сомневаются, сможет ли компания вырасти за пределами своего родного рынка.
Источник: Автор
Другой способ оценить возможность - это анализ дисконтированного денежного потока, который сочетает в себе множественные базовые и предположения о вечном росте. Я оцениваю справедливую стоимость около $32 за акцию, что указывает на потенциальный рост на 20% от текущих уровней.
Источник: Автор
Наконец, стоит отметить, что институциональные инвесторы недавно скорректировали свои позиции в Coupang. Dodge & Cox удвоил свою долю в Coupang в прошлом квартале и теперь удерживает примерно 2,25% акций в обращении. Тем временем Baillie Gifford (Торги, Портфель) сохраняет Coupang среди своих десяти крупнейших позиций, несмотря на умеренное сокращение на 3,6% за квартал. Портфель Бейли ясно демонстрирует, что они полностью сосредоточены на электронной коммерции. Mercado Libre и Amazon являются их двумя крупнейшими позициями, за которыми следуют другие цифровые платформы коммерции, такие как Sea Limited, прямые конкуренты Coupang. Включение Coupang рядом с этими брендами подтверждает, что она заслуживает упоминания в таком же разговоре, и что Baillie Gifford (Торги, Портфель) видит долгосрочный потенциал в исполнении компании и ее рыночном лидерстве.
Риски для отслеживания
Несмотря на то, что Coupang продолжает расти и увеличивать свою долю рынка, остаются несколько рисков.
В Южной Корее Coupang является лидером рынка, но пейзаж остается конкурентным. Naver, с его доминирующим поисковым движком и интегрированным маркетплейсом, по-прежнему остается серьезным конкурентом. Gmarket и 11st ориентированы на ценово-чувствительных покупателей, а SSG.com (поддерживаемый Shinsegae) использует свои офлайн-активы в продовольственных магазинах и универмагах. Хотя логистический рвот купанга трудно воспроизвести, любые значительные улучшения уровня обслуживания со стороны этих участников рынка могут замедлить ее динамику.
Baemin, по-прежнему лидером рынка, имеет преимущества масштаба и знакомства с брендом, но Coupang Eats быстро нарастает. С более чем 10 миллионами активных пользователей и растущей долей, Eats находится на стремительной траектории, но поддержание этой траектории, скорее всего, потребует постоянных инвестиций. Если Baemin ответит агрессивными акциями или программами лояльности, давление на маржу может усилиться.
В стриминге Coupang Play конкурирует с глобальными платформами, такими как Netflix (NASDAQ:NFLX) и Disney+ (NYSE:DIS), а также местными игроками, такими как Wavve и TVing. На сегодняшний день Netflix занимает лидирующее положение на рынке благодаря обширному каталогу корейского контента. Тем не менее Coupang Play показал привлекательность, ориентируясь на местный контент и события в области живого спорта. Хотя сегодня это не является прямым источником прибыли, это увеличивает привязанность к экосистеме. По моему мнению, цель здесь - увеличить стоимость членства WOW и удерживать пользователей в рамках зонта Coupang для большей части своего времени, проведенного в развлечениях.
Та же логика применима к Coupang Pay. Она работает в перегруженном и фрагментированном цифровом пеймент-ландшафте наряду с Kakao Pay, Naver Pay и традиционными кредитными картами. Маржинальность низка, а затраты на переключение тоже. Здесь акцент не на доминацию на рынке, а на оптимизацию операций и захват данных для улучшения более широкой экосистемы.
В Тайване Coupang сталкивается с другой динамикой. Shopee остается доминирующей платформой с сильными брендовыми активами и логистическим охватом. Местные игроки, такие как PChome и Momo, также имеют лояльную аудиторию. Преимущество Coupang в быстрой доставке, расширяющемся ассортименте и членстве WOW дает ей конкурентное преимущество, но лояльность не гарантирована. Если конкуренты усилят усилия по улучшению ценообразования или логистики, Coupang может быть вынуждена увеличить затраты на продвижение, чтобы защитить свою долю.
Помимо конкуренции, внимание заслуживают макроэкономические риски. Хотя Coupang отметила минимальное влияние тарифов или инфляции в I квартале 2025 года, глобальные цепочки поставок остаются уязвимыми, и настроение потребителя может быстро измениться. Продолжительное замедление экономики в Корее или Тайване может повлиять на дискреционные расходы. Еще одним фактором является валюта. Слабый вон Южной Кореи уже сдерживает рост выручки в долларах США. Если это продолжится, это может увеличить стоимость импорта и сжать валовую маржу.
Мое окончательное мнение
Coupang продолжает показывать, почему она более чем просто доминирующий игрок в сфере электронной коммерции в Корее. Компания стабильно расширяет свой охват, улучшает маржи и инвестирует в долгосрочный рост, все это при сохранении дисциплинированного капитального подхода. Риски остаются, особенно вокруг конкуренции, исполнения на новых рынках, регуляторных проверок и макро волатильности, но бизнес никогда не был в более сильном положении.
Coupang создает экосистему, которая увеличивает ценность жизни клиента и работает с умом непрерывного инновационного развития, будь то запуск новых услуг, таких как FLC для продавцов, или использование автоматизации и искусственного интеллекта в своей логистической сети. Я верю, что если Coupang сохранит текущий уровень исполнения и операционного плеча, у нее есть потенциал стать долгосрочным лидером на рынке.
Эта статья впервые появилась на GuruFocus.
