Netflix (NASDAQ:NFLX) превзошел прогнозы по прибыли за первый квартал 2025 года, скачкообразно увеличив прибыль на акцию и достигнув почти рекордного уровня операционной маржи. Но под капотом его свободный денежный поток рисует другую картину. Его новое движение в рекламу, живое вещание и игры может иметь потенциал в долгосрочной перспективе, но в ближайшей перспективе это приводит к увеличению издержек, сжатию марж и выявлению слабых мест в качестве монетизации.

За успехом: рост скрывает напряженность денежного потока

Netflix сообщил разводненную прибыль на акцию в размере $6,61, значительно превысив ожидание в $5,68, при увеличении выручки на 13% по сравнению с прошлым годом до $10,54 миллиарда. Операционная маржа составила 31,7%, приближаясь к историческим максимумам, обусловленным повышением цен и стабильным увеличением подписчиков. Однако свободный денежный поток ($2,66 миллиарда) увеличился более умеренными темпами. Большая часть успеха была обеспечена временем амортизации контента и отсрочкой расходов, а не прибылью, основанной на денежных средствах.

Эта разница между начислениями и денежными средствами является хронической тенденцией в Netflix, прибыль по заголовкам резко увеличивается, но базовые денежные средства отстают. Региональная динамика добавляет напряжения. Темпы роста выручки в UCAN снизились до 9% г/г с 15% в IV квартале из-за нормализации планового микса и отсутствия всплесков рекламы, связанной с NFL. APAC увеличилась на 23%, а LATAM на 8%, но в этих рынках соответственно ниже ARPU, что ограничивает вклад в операционный доход.

Обязательства по контенту составляют $21,8 миллиарда, с резким увеличением амортизации. Netflix предоплачивает расходы на живой спорт, глобальный контент и программы без сценариев, все жанры с высокой переменчивостью и неопределенным ROI. Видение очевидно, но также очевиден риск сжигания денег.

Источник: Письмо акционерам

От стриминга к платформе: стратегические цели и расхождения в выполнении

Netflix больше не является бизнесом по подписке, он становится вертикально интегрированной развлекательной платформой. У стратегии три столпа: реклама, живое вещание и интерактивный контент. Новый набор рекламных инструментов Netflix появился в апреле в США и Канаде, с собственными программатными возможностями и более сложным таргетингом. Рост в остальные регионы EMEA и LATAM находится в процессе, с целью удвоения дохода от рекламы к 2025 году. Тем не менее, реклама по-прежнему приносит "очень маленький" процент дохода сегодня. Конкуренция жесткая: YouTube имеет масштаб, Hulu имеет доступ к экосистеме Disney, а Amazon имеет пакетирование коммерции.

Живое вещание более зрело. Покупка Netflix RAW Monday Night WWE, предстоящий бой Тейлор против Серрано и Рождественская игра NFL побуждают к всплескам вовлеченности. Трансляция спортивных мероприятий известна как дорогое занятие. Права дорогие, и окупаемость в значительной степени зависит от рекламы. Ставка Netflix сделана на ключевые моменты, а не на количество, но эта ставка имеет фиксированную структуру стоимости.

Игровая сфера по-прежнему является наиболее спекулятивной областью. Существуют многообещающие тайтлы, такие как Squid Game: Unleashed и Thronglets, но есть минимальная монетизация и неопределенное соответствие рынку. Компания пока сохраняет осторожные инвестиции, описывая их как опциональность, а не как ближайший рычаг.

Источник: Письмо акционерам

Большие ставки, большие издержки: глобальная стратегия Netflix по живым трансляциям, играм и местным хитам

Локализованный контент - сильнейшее конкурентное преимущество Netflix на мировом уровне. Шоу, такие как Adolescence (Великобритания) и Counterattack (Мексика), вызвали отклик на местном уровне более чем в 50 рынках. Но при международном расширении существуют компромиссы. Снижение цен, фрагментация культур и увеличение регуляторных ограничений - в первую очередь в Европе и Азии - снижают прибыльность.

Netflix расширяется там, где маржи наименьшие. Раньше защитный вал Netflix, определяемый масштабом и всеобщностью, истирается. Теперь ему приходится конкурировать не только с Max и Disney+, но и с YouTube, TikTok и Amazon Prime, каждый из которых предоставляет пакеты ценности или экосистемные преимущества. У Netflix нет второго бизнес-уровня (например, розничная торговля Amazon или парки Disney), что делает его более уязвимым для колебаний в окупаемости контента.

Риск оценки: Премиальные множители без полной монетизации

Оценка Netflix сегодня значительно превышает отраслевые нормы и историю до медианных значений рынка, причем рынок, по-видимому, полностью учитывает идеальное выполнение. У акций P/E составляет 56,78, а взгляд вперед P/E - 47,17, каждый из которых находится в верхнем дециле отрасли. Его PEG в 3,57 и цена к свободному денежному потоку в 70,67 также отражают то, насколько далеко от фундаменталов ушли акции. По практически всем перспективным множителям, EV/EBITDA 18,88, EV/FCF 68,64, EV/Выручка 12,74, Netflix оценивается как капиталозатратная медийная платформа, а не как бизнес SaaS с высокой маржой.

Его коэффициент 2,04 к цене к стоимости GF свидетельствует о том, что он торгуется вдвое выше своей стоимости. GF Value, рассчитанная GuruFocus, составляет $588, в то время как рыночная капитализация Netflix торгуется около $1 200, что означает, что она значительно переоценена. Даже лучшие оценки DCF в $661 и моделированные оценки FCF в $739 помещают акции на 3050% выше внутренней стоимости.

Действия гуру

В то же время, недавняя деятельность гуру характеризуется чистыми продажами. Baillie Gifford (Trades, Portfolio) (-9,86%), PRIMECAP, Frank Sands (Trades, Portfolio), Philippe Laffont (Trades, Portfolio) и Ken Fisher (Trades, Portfolio) (-54,45%) - лишь несколько известных управляющих, которые сократили доли к 31 марта 2025 года. Хотя небольшие покупки Джереми Грантэма (Trades, Portfolio) и Рэя Далио (Trades, Portfolio) компенсировались всеобщим снижением среди институциональных владельцев, трехлетний тренд показывает явное снижение чистых продаж, даже при росте цен на акции, что может быть сигналом тревоги.

Конкурентное сближение: исчезающие рвы и неопределенность

Netflix уже не единственный участник торговли вниманием. Теперь он конкурирует с YouTube за контент короткой формы и контент, созданный создателями, TikTok за молодую аудиторию, а также с Apple и Amazon за пакетные выгоды. Даже в рамках SVOD Disney+ и Max консолидируются, предоставляя спортивные, стильные и развлекательные пакеты, сосредотачивая расходы потребителей на меньшее число платформ.

Самое большое препятствие для Netflix не в конкуренции, а в том, что его фундаментальное преимущество в виде масштаба контента размывается из-за усталости от контента. Больше не всегда значит лучше, и не все хиты переносятся. Но пакетные компании, такие как Amazon, субсидируют с коммерцией, а у Disney есть парк и мерчендайзинговая экосистема. У Netflix нет таких смежных бизнес-экосистем, поэтому он более уязвим для изменения в окупаемости контента.

Компанию также ожидают растущие политические ветры. Поскольку более двух третей клиентов Netflix находятся за пределами США, теперь Netflix должен бороться с международным регулированием, квотами на контент и увеличивающимся цифровым национализмом. Эти угрозы не обязательно проявляются на прибыли в течение нескольких кварталов, но в конечном итоге они могут ограничить его потенциал монетизации или создать регулятивное торможение маржи.

Источник: Нильсен

Вывод

Netflix реализует амбициозный сдвиг, становясь компанией полного цикла в области развлечений, включая контент, рекламу, прямые трансляции и интерактив. Однако, хотя его стратегический план имеет смысл, его оценка зависит от отличного исполнения во всех направлениях, роста маржинальности, масштабирования монетизации, а также постоянного роста числа подписчиков.

Видение будущего Netflix могло бы реализоваться, но по текущей цене рынок уже все оплачивает. Инвесторам стоит следить за конверсией монетизации от рекламы и прямых трансляций, контролем марж по итогам 2025 года, а также нарастанием свободного денежного потока, поскольку оценка на основе убеждений обычно не учитывает неожиданностей.

Эта статья впервые появилась на GuruFocus.