Марафон на финишной прямой: цена полностью отражает стоимость?

1: Марафон Петролеум в первом квартале 2025 года: результаты и вызовы.

Обзор операций и позиции на рынке

Корпорация Марафон Петролеум (NYSE: MPC), с главным офисом в Финдлей, штат Огайо, осуществляет сложные и интегрированные деятельности в сфере добычи, маркетинга и транспортировки нефтепродуктов. Она является крупнейшей независимой нефтеперерабатывающей компанией в Соединенных Штатах по объему переработки сырой нефти.

Ключевые активы и партнерства

Крупнейший рефинерий компании, Рефинерия Галвестон-Бей в Техасе, имеет мощность переработки около 593 тыс. баррелей нефти в сутки. Марафон Петролеум владеет основной долей в MPLX LP, мидстрим-партнерстве с ограниченной ответственностью, управляющем логистикой и инфраструктурными активами.

Отраслевой ландшафт и стратегический поворот

Chevron (NYSE:CVX), Марафон Петролеум, Valero Energy (NYSE:VLO) и Phillips 66 (NYSE:PSX) – четыре крупнейших и влиятельных рефинерии в США. Каждая из них играет значительную роль в нефтяном и газовом секторе, особенно в переработке сырой нефти в пригодные виды топлива и химических веществ.

После продажи Speedway в 2021 году за чистую наличную выручку $21 миллиард, Марафон Петролеум переструктурировала свою деятельность, сосредоточившись более на основных операциях по переработке и мидстриму. Важно, что компания сохраняет сильное присутствие в распределении топлива и маркетинге, что свидетельствует о ее рыночном положении и стратегическом фокусе.

Ниже приведены квартальные операционные доходы Марафон Петролеум, работающей в трех сегментах: рефининг и маркетинг, мидстрим и не распределенные показатели, включая возобновляемый дизельное топливо.

Трудности в сегменте возобновляемого дизельного топлива и регулятивная неопределенность

Сегмент возобновляемого дизельного топлива MPC, отнесенный к не распределенным показателям, сообщил о отрицательной скорректированной прибыли до выплаты процентов, равной $42 миллионам, в сравнении с положительными $28 миллионами в 4 кв.24 года. Этот сегмент, включающий определенные виды деятельности, не прямо связанные с основными операциями компании, отрицательно сказался на результативности в первом квартале из-за операционных нарушений и регулятивной неопределенности, связанной с администрацией Трампа.

Диаграмма предоставляет ясное сравнение доходов по сегментам между 1 кв.24 и 1 кв.25, давая всесторонний взгляд на историческую результативность Марафон Петролеум.

Региональная результативность в рефининге и давление на маржинальность, но восстановление на горизонте.

Бизнес по рефинингу состоит из трех регионов: Побережье Мексиканского залива, Средний континент и Западное побережье. Марафон управляет 13 рефинериями по всей территории США с общим объемом переработки 2 920 тыс. баррелей нефти в сутки. Как показано на диаграмме ниже, наиболее продуктивным регионом является Побережье Мексиканского залива, показавшее увеличение на 4% по сравнению с прошлым годом, тесно последует за ним Средний континент.

Операционные нарушения и влияние на маржинальность

В первом квартале 2025 года Марафон столкнулась с серьезными проблемами. Одной из основных проблем было резкое снижение прибыльных марж, которые упали с $19,35 за баррель в предыдущем году до $13,38 за баррель.

Несмотря на эти серьезные трудности, мидстрим-операции компании, управляемые через MPLX, показали хорошие результаты.

Ниже показан график, демонстрирующий исторические квартальные маржи по рефинингу по регионам с 2 кв.22 года.

Это значительное снижение было вызвано слабыми разрывами маржи и производственными перерывами, которые ограничили производство. Кроме того, Marathon Petroleum столкнулась со вторым по величине запланированным техническим обслуживанием в истории компании в 1 квартале 2025 года. Более того, бизнес по производству возобновляемого дизельного топлива столкнулся с не запланированным перерывом, что привело к использованию всего 70% мощности и столкнулся с неопределенностями в отношении регуляторных кредитов.

Сравнение кислой и сладкой нефти в свете недавних бомбардировок Ирана США

На Marathon Petroleum значительный риск представляют нарушения в Персидском заливе из-за зависимости от кислых сортов сырья. Этот риск увеличился после недавнего бомбардирования Ирана США.

Сложные нефтеперерабатывающие заводы Marathon специально спроектированы для переработки дешевых кислых сортов нефти в отличие от рефинерий, оптимизированных для более сладких баррелей Перми. Эта зависимость от кислых сортов делает прибыль Marathon более уязвимой к нарушениям поставок. Примерно 20% глобальной добычи нефти проходит через пролив Хормуз, и если Иран закроет этот маршрут, цены на нефть могут значительно повыситься.

Если разница в цене между кислой и сладкой нефтью расширится, это может привести к уменьшению прибыльных марж и снижению уровня использования для рефинерий.

2: Обзор производительности: результаты за первый квартал 2025 года

Разбивка убытков за первый квартал

Финансовая деятельность Marathon Petroleum в первом квартале 2025 года была противоречивой и привела к чистым убыткам в размере 74 миллиона долларов при общих доходах 31,85 миллиарда долларов и EBITDA 1,51 миллиарда долларов. Чистый убыток в основном был вызван значительными запланированными техническими работами и низкими маржами на переработку в течение квартала, как уже объяснялось ранее.

Однако, исключив эти временные операционные факторы, компания сообщила о скорректированной чистой прибыли в размере 282 миллиона долларов, что эквивалентно 0,89 доллара на акцию. Эта производительность превысила ожидания. Эти результаты не только подчеркивают столкновения, с которыми сталкивается компания, но и подчеркивают устойчивость основного бизнеса Marathon и его способность эффективно реагировать на значительные внешние и внутренние вызовы.

Для сравнения, Valero Energy, другой крупный американский рефинер, о котором я писал на GuruFocus, также столкнулся с давлением от слабых марж на переработку и сезонными техническими работами в 1 квартале 2025 года, но сумел показать меньшее снижение прибыльности.

Географически диверсифицированные рефинерные операции Valero и более низкие операционные расходы помогли смягчить воздействие слабой маржевой среды. Этот контраст подчеркивает разнообразную чувствительность в секторе переработки нефти. В то время как Marathon остается фундаментально сильным, его прибыль более уязвима к операционным перерывам и колебаниям региональных марж.

Доходность для акционеров

В первом квартале 2025 года Marathon Petroleum объявила квартальный дивиденд в размере 0,91 доллара на акцию и завершила выкуп акций на сумму 1,1 миллиарда долларов. Эти меры демонстрируют сильные денежные потоки и преданность возвращению стоимости акционерам, всего возвращено 1,3 миллиарда долларов.

Высокая оценка DCF MPC в противоречии с отрицательным свободным денежным потоком в этом квартале.

Свободный денежный поток Marathon Petroleum показал значительное снижение, составив убыток 727 миллионов долларов в 1 квартале 2025 года по сравнению с положительными 946 миллионами долларов в тот же квартал годом ранее. Это первый отрицательный свободный денежный поток с 3 квартала 2021 года.

Это вызывает опасения относительно оптимистичных оценок на основе анализа DCF (оценка на 10 лет, предположения Баффета о росте на 5% и скидка на 8%, или базовый сценарий DCF от AlphaSpread). Оценки DCF варьируют от 189 до 377 долларов и предполагают скидку в 20% от фактической стоимости.

Оценка денежного потока с учетом дисконта (DCF) часто используется для определения, переоценена ли акция или недооценена на основе ее способности генерировать будущие денежные потоки, а не только на основании текущих рыночных цен.

Оценка денежного потока с учетом дисконта (DCF) Marathon Petroleum кажется чрезмерно оптимистичной, поскольку она опирается на пиковые маржи на переработку и предполагает, что высокие уровни свободного денежного потока будут поддерживаться. Прогнозируемые денежные потоки кажутся нереалистичными, учитывая циклическую природу этих марж и их тенденцию к коррекции. В результате оценка вероятно преувеличивает фактический потенциал долгосрочной прибыльности компании. Поэтому я бы посоветовал не полагаться на такую оценку.

Уровень долга и финансовая ликвидность

Позиция Marathon Petroleum по долгу в 1 квартале 2025 года остается управляемой, но требует тщательного контроля. Несмотря на общий долг компании в размере 30,91 миллиарда долларов, который является значительным, особенно учитывая 57% соотношение чистого долга к капиталу, эта ситуация поддерживается сильными и стабильными денежными потоками от MPLX, а также надежным покрытием процентов. Однако общая наличность снизилась до 3,81 миллиарда долларов, что почти вдвое меньше, чем год назад, и с приближением долга к рекордным уровням это недооценивает. Последнее размещение облигаций на 2 миллиарда долларов кажется стратегическим шагом, а не признаком дистресса. Пока маржи на переработке остаются крепкими и MPLX продолжает показывать хорошие результаты, риск для их балансового листа кажется управляемым. Тем не менее, повышение процентных ставок или снижение спроса могут быстро изменить эту ситуацию.

Примечание: MPC удерживает 8,5 миллиарда долларов самостоятельного долга, в то время как MPLX несет 22,4 миллиарда. Общий сконсолидированный долг составляет 30,91 миллиарда долларов. MPLX несет большую часть обязательств, изолируя финансовые риски от балансового листа материнской компании Marathon Petroleum.

Заключение и ожидания в ближайшей перспективе

Прогноз на 2 квартал 2025 года и динамика сектора

На первый взгляд американские переработчики нефти хорошо позиционированы для получения выгод во 2 квартале 2025 года. Недавний взлет цен на нефть, вызванный геополитическими напряжениями между Израилем и Ираном, привел к росту цен на топливо и поддержанию высоких марж на переработке. С устойчивым спросом и ограниченными мировыми мощностями по переработке создается благоприятная среда для процветания переработчиков.

Риски для наблюдения

Однако потенциальные выгоды могут быть ограничены или даже обращены в обратную сторону, если ОПЕК+ решит увеличить поставки нефти или если экономика США продолжит ослабевать из-за неопределенностей, связанных с тарифной политикой Трампа. В 1 квартале 2025 года ВВП США показал легкое сокращение, и в определенных обстоятельствах, связанных с тарифной политикой администрации Трампа или геополитическими рисками (война между Израилем и Ираном), он может потенциально сократиться снова во 2 квартале 2025 года.

Это может указывать на возможность экономической рецессии, которая может быть усугублена потенциальным кризисом в долгосрочных ставках по облигациям США, достигших недавно 5%.

Итоговая оценка

На мой взгляд, прогноз для переработчиков, таких как Marathon Petroleum, Valero Energy и Phillips 66, на второй квартал осторожно оптимистичен. Однако эти акции относительно дорогие, и любая неопределенность может существенно повлиять на их производительность. По этой причине я не вижу большого потенциала для значительного роста, за исключением некоторых временных прибылей, пока экономика не продемонстрирует четкую, долгосрочную восходящую тенденцию, что пока неопределенно.

Технический анализ: шаблон восходящего канала достигает сопротивления.

Примечание: График скорректирован для учета дивидендов.

Marathon Petroleum в настоящее время торгуется в рамках шаблона восходящего канала, с сопротивлением на уровне 167,70 долларов и поддержкой на уровне 160 долларов. Относительный индекс силы (RSI) составляет 66 и снижается, что указывает на то, что MPC может продолжить снижение до достижения своего 50-дневного скользящего среднего (MA) на уровне 146 долларов. Восходящий канал обычно считается бычьим продолжением, который может продолжаться до разрыва или прорыва, обычно в соответствии с начальным трендом, установленным в начале канала (в данном случае вверх). Для получения дополнительной информации обратитесь к графику выше. Я рекомендую применить стратегию "Последний пришел, первый ушел" (LIFO) для примерно половины вашей позиции, особенно с уровнем дивидендной доходности на текущий момент в 2,27%.

Установите цену продажи между 166,5 и 168,5 долларами. Учитывая текущий уровень рыночной неопределенности, рекомендуется использовать стратегию LIFO для большинства ваших инвестиций. Напротив, может быть разумным накапливать больше акций между 160 и 146 долларами, но делать это осторожно.

Примечание: Необходимо часто обновлять график технического анализа, чтобы оставаться актуальным, так как мы работаем в крайне волатильной среде.

Эта статья впервые появилась на GuruFocus.