Финансовые показатели Диснея смогли рассказать мне увлекательную историю, подобно многим его фильмам и телесериалам. История начинается в 2019 году с ухудшения, которое казалось не только дегенеративным, но и неисправимым; затем, с неожиданным поворотом, в последние два года ситуация резко изменилась. Главный герой? Развлекательный сегмент, конкретно, DTC. Изначально рынок видел его как злодея истории, именно из-за непредсказуемости результатов; фактор, который прежде отпугнул крупных инвесторов, вроде самого Баффета. Конкретно, меня интересует: как Дисней сможет интегрировать свои MOATs в новые развлекательные платформы? Хорошо, на мой взгляд, есть одно, что дает ему невероятное преимущество и здесь. Но прежде...

Мысли великих

• Внимание! GuruFocus выявил 7 предупреждающих сигналов по DIS.

Я сразу включаю Баффетта в игру и рассказы, поделенные Оракулом Омахи, всегда были угловым камнем моего стиля инвестирования.

Во-первых, хотелось бы отметить, что у Диснея есть некоторые уникальные и разнообразные качества, необходимые для прохождения первого фильтра для ценового инвестора, вы улыбнетесь, когда я скажу вам, что на тот момент Баффетт сам решил продать DIS... с сожалением.

Причины? Обычные: непредсказуемые доходы. И в этом свои оправдания находит и его пожизненный коллега Мангер, чье рассуждение поможет обогатить раздел о рисках в этой статье (мы скоро это увидим).

Подобно Гейнеру, известному как маленький Баффетт, с Markel Gayner Asset Management Corp. Те же неопределенности, но два разных периода. В первом случае неопределенность заключалась в переходе к кабельному ТВ с волатильной моделью. И для современных инвесторов, от кабельного ТВ к новым DTC-сервисам.

Бизнес-модель

С 1997 года, когда Баффетт решал, стоит ли держать DIS или продавать, Дисней изменился. Он больше не просто развлекательная платформа, а наследственный конгломерат.

Из 10-K мы знаем, что около 46% приходит от основного сегмента: развлечения. Затем вторым источником дохода является опыт (38%), за ним - спорт (ESPN и аналогичные) на уровне 19,7%.

Это чистый доход с учетом внутрисегментных устранений. 50% доходов развлекательного сегмента приходится на DTC, включая стриминговый сервис. Здесь он конкурирует через Disney+, а частично также с Hulu, с примерно 186 миллионами подписчиков, уступая гиганту Netflix в этом отношении, у которого более 260 миллионов подписчиков, не говоря о том, что это также самая дорогая платформа. Дисней удерживает долю 4,6% в сегменте DCT, Netflix - 8,5%, YouTube (11,1%).

Финансы и MOAT

Финансовые показатели DIS рассказывают историю, и это приятно слушать.

Можно почувствовать растущий климат напряженности с заявлением, которое началось в 2019 году; вы бы не хотели оказаться на месте генеральных директоров того периода. Если вы следили за событиями, как Боб Айгер, так и Боб Чапек были критикованы по очереди: сначала за приобретение 21st Century Fox, затем за пандемию, тащими вниз закрытые парки, пустые театры и убыточный Disney+, пустые театры и убыточный Disney+. И если правда, что цифры говорят, то в то время ценовой инвестор действительно имел основания для страха.

Но давайте наведем немного порядка.

Вот краткое изложение: с 2019 по 2023 год выручка и прибыль на акцию упали, общий долг удвоился после приобретения FOX; денежное сжигание увеличивалось стабильно, и новые деньги не генерировались. ROIC упал ниже WACC, поддерживаемый макроусловиями. Рынок убежал от акций DIS.

После 2023 года - Вернувшаяся сила MOAT

Теперь стоит взглянуть на эти показатели: Чистая прибыль выросла на 111% в 2024 году по сравнению с предыдущим годом, а результаты TTM уже показывают увеличение на 411%. Финансовый директор снова дышит полной грудью, увеличение на 41% год к году, подтверждая значительный восходящий тренд также в FCF, как за счет заемных, так и за счет незаемных, вырос на почти 30%. Все три бизнес-сегмента восстанавливаются, но что мне понравилось больше всего, так это сильное восстановление в развлекательном сегменте, с ростом доходов на 171%. Крупным вкладом стало снижение убытков в сегменте DTC.

Сегмент DTC достиг точки безубыточности; и если сохранить текущую рентабельность, может появиться потенциальная операционная маржа в размере 5.5% (учитывая $336 миллионов операционного дохода при $6.118 миллиардах доходов), хотя эта прогнозная цифра не подтверждена руководством. Учитывая негативную роль, которую он сыграл в финансовом положении DIS за последние годы, на мой взгляд, открывается новый сценарий для Disney, который рынок может начать учитывать.

Перелом в стриминге

Операционная маржа сегмента DTC в 10-K составляла 142/22,776, примерно 0.63%; в то время как в отчете 10-Q за FY2024 она составляет 5.5%. И я спрашиваю себя: если мы увеличим период до 10 лет, действительно ли неразумно предположить, что DIS сможет сохранить операционную маржу Q1 FY24? На мой взгляд, совсем нет, особенно учитывая, что операционная маржа Netflix составляет около 20%.

И это вполне возможно, учитывая, что у Disney одна из самых сильных MOAT в сфере развлечений: персонажи Disney. Анимационные персонажи не стареют и не пересматривают контракты, используя популярность поколений, которая остается актуальной на протяжении десятилетий (естественная лояльность), чего не имеют другие платформы. И с расширением своей базы IP через Pixar, Marvel, Lucasfilm и 20th Century Fox, Disney сможет сохранить свою MOAT в течение многих лет, снижая при этом конкуренцию в других сегментах (например, съемка вживую).

И это отражается в цифрах через улучшение ценовой политики: не случайно увеличение цен (ARPU) и доходов от рекламы повлияли на восстановление сегмента DTC.

Так что может принести операционная маржа 5.5% для общего EPS DIS?

Проекция $6,118 миллионов из отчета 10-Q на четыре квартала дает $24,472 миллиона ежегодного дохода. При марже 5.5%, это примерно $1,346 миллиона операционного дохода. Предполагая, что только 26% из этого станет чистым доходом (согласно общим оценкам), мы получаем $350 миллионов дополнительной чистой прибыли.

Учитывая, что в 2024 году было сообщено $4,972 миллиона, сегмент DTC один по себе сгенерирует увеличение общей чистой прибыли на 7%. И это даже не учитывает потенциальных положительных воздействий на другие два сегмента, Experience и ESPN.

Но мы можем пойти дальше: соотношение FCF/Чистый доход составляет около 1.5x.

Таким образом, увеличение EPS, созданное сегментом DTC, приведет к дополнительному FCF в размере 7% 1.5 = 10.5%. Вот настоящая причина, по которой инвесторы могут начать снова проявлять интерес.

За последние 10 лет рост FCF составил около 5%, но если это так, не так уж неразумно предположить, что он возрастет как минимум на 1015%, особенно учитывая, что развлечения - это самый малозатратный сегмент для Disney (только 18% от FCO сегмента развлечений пошли на КАПЕХ, согласно последнему 10-K).

Оценка и риск

У нас теперь есть данные для создания надежного раздела оценки: если мы предположим, что сегмент DTC продолжит положительно влиять на свободный денежный поток (FCF), и применим коэффициент FCF/Чистая прибыль в размере 1,5x, тогда темп роста прибыли на акцию достигнет 10% (т.е. рост FCF на 15% 1,5).

С десятилетним прогнозом это приведет к EPS10Y = 3,06 (1 + 0,10)? = 7,94 доллара. Таким образом, прямой P/E через 10 лет составит 14x. Привлекательно.

Используя простой калькулятор DCF от GuruFocus, я получаю запас безопасности в размере 33% при WACC 8%, на основе корректировок на 10 лет и оптимистичной ставки роста FCF 15% в следующем десятилетии.

Сохраняя WACC на уровне 8%, который я считаю разумным, но снижая ставку роста FCF до более консервативных 10%, модель все равно дает запас безопасности в размере 5,78%.

Риски

Увидели бы Баффет и Мангер большую ясность в сегодняшнем Дисней? И будет ли оправдано наличие его в портфеле у мини-Баффета? По моему мнению, Мангер не согласился бы. Для доказательства я ссылаюсь на случай Discovery, ценный Мангером, потому что в нем отсутствовал контент с живыми актерами; компонент, который в теории представляет собой MOAT Диснея.

И вот в чем проблема, так как это может подорвать кумулятивный эффект, порождаемый денежными потоками из сегмента DTC, тем самым двигателем, который поддерживает мою тезу.

Для количественной оценки риска я использую нестандартный, но практичный метод, метод Звездных Войн: по сравнению с Звездными Войнами: Эпизод VII, средний бюджет на последующие два фильма вырос на +29%, в то время как ROI снизился с 8x до 4x (согласно данным кассового сбора).

Это поведение не наблюдается в других анимационных сериалах, например, в классической Саге о Игрушках, которая поддерживала ROI близкий к 5x с более линейными бюджетами.

Хотя я понимаю, что это не зависит исключительно от затрат на актеров, в среднем, бюджеты на производство живых фильмов имеют тенденцию прогрессивно увеличиваться примерно на 20% (в соответствии с этими цифрами), и это непосредственно влияет на ROI.

Что, если это сократит прирост EPS, оцененный для сегмента DTC?

В этом случае, прибыль на акцию вырастет всего на +4,18% за следующие 10 лет.

Следовательно, прямой P/E через 10 лет составит 25x, что будет излишне даже по сравнению с нынешним распределением прямых P/E.

В сущности, цена станет перегруженной. И это риск.

Вывод

Мне кажется удивительным, как руководству Диснея удалось справиться с осложнениями, возникшими после 2019 года. И хотя рынок еще полностью не осознал это, финансовые показатели ясно отражают этот рост, и между строк прослеживается сегмент: DTC. Он может стать двигателем для нового уровня генерации наличных средств и прибыли.

С правильной временной перспективой, недвижимое MOAT Диснея, которое я идентифицирую в персонажах Диснея, снова сыграет решающую роль, и, по моему мнению, цены акций DIS должны приспособиться к этим новым перспективам.

Эта статья впервые появилась на GuruFocus.