Введение

Финансовая компания Synchrony не является тем типом акций, которые популярны на Reddit или привлекают внимание CNBC. Это банк-спин-офф, который выписывает кредитные карты для компаний, таких как Amazon и Lowe\'s, далеко не самый гламурный сегмент рынка. Но незаметно Synchrony становится лидером по возврату капитала. С доходностью акционеров 11%, расширяющимися маржами и оценкой ниже 7x по прогнозным прибылям, ее предложение более привлекательно, чем у большинства высокоинвестиционных компаний, но с меньшим риском. На рынке, все еще одержимом импульсами и историями, Synchrony играет в другую игру: генерирует наличные средства, возвращает их и ждет, когда рынок это заметит. И когда это произойдет, переоценка может быть значительной.

Где компания зарабатывает деньги?

В отличие от традиционных банков, зависящих от потребительских вкладов и широких портфелей кредитов, Synchrony работает в узкой нише: частные кредиты и совместные карты. Она сотрудничает с ритейлерами, такими как Amazon, Lowe\'s, Sam\'s Club и CareCredit для финансирования в области здравоохранения, встраивая себя непосредственно на моменте продажи. Эта модель встроенных финансов обороняема больше, чем кажется. Synchrony не просто кредитует; она владеет отношениями как с торговцем, так и с клиентом. Ее партнеры получают индивидуальные кредитные программы, а Synchrony зарабатывает на высокодоходных балансах с прямым контролем над выдачей кредитов.

В отличие от стартапов с оплатой позже, преследующих объем с низкими маржами, Synchrony работает на прочной, основанной на процентах модели, поддерживаемой десятилетиями данных. Его доходность по собственному капиталу регулярно превышает 18%, в частности благодаря риско-корректируемому, интегрированному в торговцев механизму выдачи кредитов. Это не сексуально, но это устойчиво и все более редко в финансовом секторе, захламленном коммодитизированными кредитными портфелями.

Капитальные потоки

Финансовая компания Synchrony не только прибыльна, но и агрессивна в распределении этой прибыли среди инвесторов. За последние восемь лет компания предоставила редкое сочетание стабильных дивидендов и возможностные выкупы акций, создавая общую доходность акционеров, регулярно превышающую 10% и достигавшую 27% в 2022 году.

Хотя дивиденд вырос с $0.26 за акцию в 2016 году до $1.05 на данный момент, настоящая сила происходит от двигателя выкупа акций. В 2018 и 2022 годах Synchrony выкупила эквивалент 13.63% и 24.32% своего рыночного капитализации соответственно в периоды дислокаций на рынке. Это не финансовая инженерия, это тактическое размещение капитала. Компания сократила количество своих акций более чем на 30% с 2016 года, сохраняя при этом консервативное соотношение выплат, редко превышающее 20%. Это оставляет место для дальнейших возвратов без напряжения регулятивных уровней капитала.

На фоне того, что многие банки сокращают выкупы для сохранения ликвидности, Synchrony идет в противоположную сторону, опираясь на свою силу и вознаграждая акционеров, когда это наиболее важно.

Оценка акций

На первый взгляд Synchrony Financial торгуется как дистрессированный кредитор. Его прогнозное отношение цены к прибыли составляет менее 7x, а отношение цены к чистой книге приблизительно ~1.25x. Для компании, генерирующей 24% доходности по собственному капиталу и возвращающей более 10% своей рыночной капитализации ежегодно, такая оценка просто не отражает основные фундаментальные показатели.

Диаграмма ниже сравнивает Synchrony с тремя конкурентами в области потребительского кредитования: Discover Financial (DFS), Capital One (COF) и Citizens Financial Group (CFG):

Несмотря на то, что Synchrony является наиболее дружелюбной к акционерам из группы, она все еще торгуется со скидкой по отношению к конкурентам по показателю цена/чистая книга и остается значительно ниже средних показателей отрасли по коэффициентам прибыли. Важно то, что она достигает этого с лучшей эффективностью капитала ROE в 24% по сравнению с 10-23% у конкурентов.

Кажется, что рынок переоценивает риск, связанный с потребительским кредитованием Synchrony. Однако ее ставки по просрочкам остаются в пределах исторических норм, а чистая процентная маржа стабильно составляет около 15.5%, что свидетельствует о незначительном напряжении. Встроенная финансовая модель Synchrony, диверсифицированная по розничной торговле, здравоохранению и улучшению дома, помогает смягчить категорийную цикличность. Если Synchrony просто будет торговаться на уровне конкурентов по P/E или по чистой книге, акции могут переоцениться на 30-40%, даже без роста прибыли.

Что делает умные деньги

Synchrony Financial не популярна среди быстрых трейдеров, но она тихо привлекает одних из самых острых долгосрочных инвесторов на рынке. Par Capital Management, известный своими концентрированными позициями в недооцененных компаниях, остается крупнейшим институциональным инвестором компании. С более чем 7.5 миллионами акций и средней стоимостью около $28, Par заработал более 140% на своей позиции. Вместо сокращения, фирма добавила больше акций в недавних отчетах, сигнализируя о том, что история о переоценке Synchrony далеко не завершена, но Par не одинок. Фрэнсис Чоу (Сделки, Портфель), глубокий контрарианский ценовой инвестор с историей нахождения нелюбимых финансовых компаний, также имеет долю в Synchrony. Его подход к инвестированию в фонды акцентирует на критериях безопасности маржи, свободном денежном потоке и капитальной дисциплине, качества, которые Synchrony предоставляет через свою высокую доходность по собственному капиталу и агрессивные выкупы акций.

Даже Джереми Грантам (Сделки, Портфель) GMO, известный своим макроригором и ценовой дисциплиной, владеет акциями Synchrony через свои диверсифицированные фонды. Хотя это не самая крупная позиция, ее присутствие сигнализирует о широком институциональном признании недооценки акций по отношению к их доходности. Что объединяет этих инвесторов - это терпение и предпочтение устойчивой экономики перед короткосрочными историями. Synchrony соответствует этому образцу: высокие доходы, низкая оценка, дисциплинированное капиталовложение и стабильное выполнение в непонятном секторе.

Рынок может еще не переоценил акции, но умные деньги уже позиционированы для того, когда это произойдет.

Потенциальные риски

Как кредитор, связанный с потребительским кредитованием, особенно дискреционным розничным, Synchrony Financial подвержена обычным циклическим рискам: изменению процентных ставок, просрочкам платежей заемщиков и общим замедлениям экономики. Но часто упускается то, что эти риски уже заложены в цену. Synchrony торгуется менее чем за 7x прогнозные прибыли и всего 1.25x чистой книги, несмотря на генерацию 24% доходности по собственному капиталу, оценка, которая предполагает серьезное напряжение вперед. Однако ставки по просрочке остаются в пределах исторических норм, и уровни просрочки остаются управляемыми, даже при росте процентных ставок.

Что касается финансирования, Synchrony стоит на крепких фундаментальных основах. Профиль зрелости его долга консервативно лестничен, средний срок длительности почти 5 лет. По сравнению с Citizens Financial (CFG) и Capital One (COF), которые больше полагаются на краткосрочное оптовое финансирование, Synchrony закрепляет долгосрочные обязательства по фиксированным ставкам, снижая риск рефинансирования во время стресса на рынке. Synchrony также поддерживает коэффициент CET1 выше 13%, обеспечивая себе обширный капитальный буфер по отношению к регулятивным требованиям. Это сравнительно выгодно по сравнению с конкурентами, такими как Discover и Citizens, которые действуют ближе к минимальным порогам.Регулирующее внимание является еще одной проблемой, особенно для кредитов собственных марок и прозрачности в потребительском финансировании. Однако Synchrony активно приспосабливается к улучшенным требованиям к раскрытию информации и продолжает заключать крупные партнерства с высокодоверенными брендами, такими как Amazon и Lowe's, что свидетельствует о соблюдении операционных норм и доверии партнеров. Кратко говоря, Synchrony ценится как компания в кризисе. Но фундаментальные показатели показывают обратное: стабильные маржи, осознанное финансирование и реальную капитальную силу. Именно в этом разрыве появляется долгосрочная ценность.

Наконец

На рынке, одержимом быстрыми повествованиями и волатильностью заголовков, Synchrony Financial делает что-то более редкое: тихо наращивает стоимость. С дисциплинированными возвратами капитала, крепким балансом и встроенными финансовыми отношениями в розничной торговле и здравоохранении, он обеспечивает доходность для акционеров, которую большинство растущих компаний не могут превзойти, даже при трехкратной оценке. Торгуя с дисконтом по сравнению со всеми соответствующими конкурентами как по прибыли, так и по материальной стоимости, Synchrony все же управляет ROE и выплатами акционерам. Он ценится так, как будто кризис неизбежен, но фундаментальные данные рассказывают другую историю: управление просрочками под контролем, маржи в целости, долгосрочные обязательства зафиксированы и избыточные капиталы.

Важно, что компания не остается незамеченной для тех, кто имеет значение. Par Capital, Фрэнсис Чу (Торги, Портфель) и Джереми Грэнтем (Торги, Портфель) из GMO уже заняли позиции, некоторые из них уже имеют экстраординарные прибыли, потому что они понимают то, чего не понимает широкий рынок: это не перелом или сделка. Это редкий случай недооцененной стабильности. Для инвесторов, ищущих устойчивые денежные потоки, долгосрочное использование акций и недооцененную последовательность в волатильном рынке, Synchrony Financial может быть наиболее привлекательным незаметным составителем стоимости, доступным сегодня.

Эта статья впервые появилась на GuruFocus.