Введение

Cigna - это не акция, которая вызывает шум в мире мемов или попадает в заголовки благодаря эффектным инновациям. Это страховщик здравоохранения на 90 миллиардов долларов, тихо генерирующий более 180 миллиардов долларов годового дохода, поддерживающий крепкий свободный денежный поток и возвращающий миллиарды акционерам через агрессивные выкупы. Однако рынок относится к нему, как к медленному участнику старой школы. По оценке всего 9x к среднегодовой прибыли и менее 1x книжной стоимости, Cigna выглядит как бизнес на спаде. Но это далеко от истины. За скромной оценкой стоит структурно преимущественная бизнес-модель: сочетание стабильных страховых премий, быстрорастущего сегмента фармацевтических льгот и дисциплинированной стратегии распределения капитала. Cigna генерирует более 20% доходности на собственный капитал, уменьшил количество акций на 35% за последнее десятилетие и остается одним из немногих крупных игроков в сфере здравоохранения, активно возвращающим деньги в масштабе.

На рынке, который часто отдает предпочтение сюжету перед содержанием, Cigna делает обратное, предлагая ценность наличных средств, в то время как оценивается как риск. Для долгосрочных инвесторов, сосредоточенных на стабильной прибыли и дисциплинированных капитальных возвратах, Cigna может быть одним из наиболее привлекательных недооцененных компаундеров в сфере здравоохранения.

История накопления капитала и сила бизнес-модели

Основной двигатель доходов Cigna сочетает два высокоустойчивых сегмента: медицинское страхование и управление фармацевтическими льготами (PBM). Его коммерческие и государственные здравоохранительные планы генерируют постоянные премиальные доходы с низким оттоком. В то же время его фармацевтическое подразделение, Express Scripts, обрабатывает более 1 миллиарда рецептов ежегодно и работает в масштабах, с которыми мало кто может сравниться. Эта структура с двумя двигателями является ключевым преимуществом. Страхование обеспечивает стабильные доходы и предсказуемый денежный поток, а Express Scripts дает Cigna переговорное преимущество с производителями лекарств и поставщиками здравоохранения. Это преимущество масштаба позволило Cigna увеличивать прибыль на акцию в среднем на 14% за последнее десятилетие, даже когда широкий сектор здравоохранения столкнулся с сжатием марж и растущим контролем со стороны регуляторов.

Легкая модель капитала Cigna помогает поддерживать высокие показатели доходности на собственный капитал (в среднем более 20% в последние годы) с ограниченной потребностью в реинвестировании. Компания также постоянно улучшает свою подписную дисциплину, поддерживая стабильное соотношение медицинских потерь в низких 80-х, несмотря на волатильность времен пандемии. Тем временем рычаг административных издержек увеличил операционные маржи в обоих сегментах. Что упускается из виду, так это то, насколько агрессивно Cigna использовала этот денежный поток для обратного выкупа акций. С 2013 года Cigna выкупила почти на 30 миллиардов долларов акций, уменьшив количество акций на более чем треть, увеличив при этом книжную стоимость на акцию и прибыль. Это накопление происходит в правильном направлении: через реальную прибыльность, а не разбавление или расширение за счет долга.

Понимание Express Scripts

Приобретение Express Scripts Cigna в 2018 году было не только о масштабе; это был стратегический ход внедрения легкого по капиталу, приносящего наличные средства актива в свою экосистему. Express Scripts - один из крупнейших менеджеров фармацевтических льгот (PBM) в Соединенных Штатах. В его основе он ведет переговоры с производителями лекарств для получения скидок, управляет списками покрытых лекарств, обрабатывает рецепты и заключает контракты с аптеками. Этот уровень координации упрощает в противном случае фрагментированную и непрозрачную систему. Для врачей это предоставляет четкий путь для назначения лекарств; для пациентов это обеспечивает контроль над затратами и широкий доступ к аптекам; для производителей лекарств это предлагает объем и определенность распределения; и для аптек упрощает выставление счетов и возмещение расходов. Результатом является платформа, которая снижает сложность и трение между всеми заинтересованными сторонами в цепочке поставок лекарств.

Эта операционная роль также создает высокие издержки переключения. Работодатели и страховщики обычно заключают многолетние контракты из-за сложностей перехода от одного менеджера фармацевтических льгот к другому. Как только Express Scripts интегрируется в систему здравоохранения компании, его редко заменяют. Эти стойкие отношения, в сочетании с экономикой масштаба и стабильным денежным потоком, делают Express Scripts тихо доминирующей силой внутри Cigna, усиливая доходы материнской компании без необходимости массовых реинвестиций.

Рынок, созданный для долгосрочного накопления

Капиталовложения Cigna хорошо известны; его доходность на собственный капитал постоянно превышает 12%, а доходность на активы остается на высоком уровне даже с сложным миксом услуг. Но что делает это особенно мощным, так это размер возможности перед ним. Cigna в настоящее время занимает всего около 17% долю рынка в сегменте коммерческого здравоохранения США, несмотря на то, что является одним из наиболее интегрированных и эффективных участников в системе. Общий адресуемый рынок в сфере здравоохранения США превышает 4,5 триллиона долларов ежегодно, причем на его долю приходится основная часть расходов на здравоохранение, покрываемая работодателями и государственными программами. В этой экосистеме Cigna играет несколько ролей: страховщик, менеджер фармацевтических льгот, поставщик услуг по поведенческому здоровью и координатор заботы. Каждая линия бизнеса поддерживает другую, создавая механизм услуг, который обеспечивает удержание и увеличивает долю кошелька на члена.

Недооценка по различным сегментам, таким как здоровье поведения, координация заботы, и даже международные рынки, оставляет много белого пространства для роста. И поскольку каждый доллар сохраненных доходов накапливается с высокими внутренними ставками доходности, даже скромный органический рост может привести к существенным долгосрочным приростам. Если Cigna продолжит захватывать дополнительную долю рынка, даже несколько базисных пунктов на двигателе накопления могут работать десятилетиями. Это не история о гиперросте. Это о глубине, интеграции и расширении экономической гравитации в огромной, сложной отрасли, которая вознаграждает операционную точность. Сочетание масштаба и дисциплины дает Cigna длинную полосу разгона, которую мало кто из конкурентов может сравнить.

Оценка по сравнению с конкурентами

Несмотря на постоянно надежные показатели доходности капитала и дисциплинированное распределение капитала, Cigna торгуется с большой скидкой по сравнению с конкурентами в области управляемого ухода. По ~9,5x к среднегодовой прибыли и ~1,3x книжной стоимости, акции оцениваются так, будто их фундаментальные показатели застыли. Но финансовый профиль Cigna рассказывает другую историю, о стабильных маржах, растущем свободном денежном потоке и фокусированном исполнении.

Хотя CVS торгуется с таким же низким множителем, у него намного больше операционной сложности и риска интеграции. Cigna, напротив, вышла из неосновных сегментов, сосредоточилась на капиталоемких, повторяющихся доходных бизнесах, и теперь возвращает почти 7% своего рыночного капитала акционерам ежегодно. Если акции повысятся хотя бы до среднего среднегодового множителя группы ~14x, это приведет к более чем 40% потенциального роста без учета всякого роста прибыли. Потенциал переоценки, в сочетании с постоянными выкупами акций и структурно крепкой моделью, делает разрыв в оценке все труднее игнорировать.

Несмотря на значительное изменение бизнеса, текущая рыночная капитализация Cigna, составляющая примерно $79 миллиардов, остается лишь незначительно выше $67 миллиардов, которые она заплатила за Express Scripts в 2018 году. Этот дельта, всего лишь $12 миллиардов за шесть лет, поражает своим масштабом уровень приобретения и рост прибыли компании с тех пор. Пониженная оценка частично отражает агрессивное выкупление акций; Cigna выкупила миллиарды акций с момента заключения сделки, что привело к росту прибыли на акцию и улучшению капитальной эффективности. Но это также показывает, насколько мало рынок оценил компанию за успешную интеграцию Express Scripts, особенно в то время, когда менеджеры по лекарственному обслуживанию более необходимы, чем когда-либо для управления затратами на здравоохранение. Для долгосрочных инвесторов эта разница между стратегическим выполнением и признанием рынка может представлять собой наиболее явный случай недооценки.

Кто покупает

Cigna не привлекает внимания и не разгоняет розничные слухи, но тихо завоевывает лояльное следование среди опытных ценных инвесторов, многие из которых увеличивают свои доли, поскольку цена акций близка к многолетним минимумам оценки.

Lakewood Capital, возглавляемый Энтони Боззой, держит Cigna в качестве своей крупнейшей позиции по весу портфеля, ставку в 11,5%, стоимость почти $130 миллионов. Средняя стоимость $232,95 и недавнее увеличение размера позиции на 10,8% показывают, что это не пассивное владение; это сосредоточенная убежденность. Стратегия Lakewood предпочитает недооцененных компаундеров с прочными балансами и постоянными денежными потоками. Cigna, отказавшись от Medicare Advantage и удвоив ставку на активы с высоким ROE, такие как Express Scripts, точно соответствует этому образцу.

Owl Creek Asset Management, управляемый Джеффри Альтманом, увеличил свою долю на 75% в прошлом квартале, в то время как Camber Capital, управляемый Стивеном ДюБуа, добавил 33%. Оба фонда имеют историю нацеливания на высокомаржинальные бизнесы, находящиеся в процессе структурных изменений, точно в том окружении, которое Cigna преодолевает после дивеституры. Их действия свидетельствуют о том, что они не реагируют на краткосрочную волатильность, а позиционируются для создания долгосрочной стоимости.

Заметно, что Davis Selected Advisers, долгосрочный держатель с глубоким пониманием Cigna и ее бизнеса PBM, сохраняет долю более 1,4 миллиона акций по себестоимости $212,27, по-прежнему с ростом более 40% несмотря на недавние откаты. Davis, вероятно, был акционером Express Scripts до его приобретения, подчеркивая долгосрочное понимание фирмы бизнеса. BloombergSen, канадский ценовой магазин, добавил акции по средней цене $190,14 и в настоящее время имеет почти 60% прибыли.

Хотя некоторые держатели, такие как Glenview и Sanders, незначительно сократили свои позиции, большинство крупнейших акционеров компании либо удерживали, либо добавляли акции, укрепляя мнение о том, что недавнее ослабление цен создало возможности, а не сломанную тезу.

Соображения: Не без рисков, но всё же недооценено

Ни одно страхование не лишено рисков, и Cigna не является исключением. Как крупный игрок в области управляемого ухода, доходы Cigna привязаны к регулятивным изменениям, тенденциям в коллективном страховании со стороны работодателей и динамике льгот по лекарственному обслуживанию, которые могут быть политически чувствительны и волатильны в плане маржи. Недавняя продажа его бизнеса по Medicare Advantage отражает желание избежать противодействия в одной из самых тщательно изученных частей рынка страхования, но также уменьшает будущую опциональность. Существует также риск выполнения в сегменте льгот по лекарственному обслуживанию, где Express Scripts по-прежнему сталкивается с давлением на цены и увеличивается требование к прозрачности. Масштаб Cigna помогает, но продолжающийся контроль над практиками возврата денег может оказать давление на маржу со временем. Кроме того, крупные страховые компании теперь сталкиваются с растущим вниманием со стороны политиков, особенно в годы выборов, делая настроения столь же фактором риска, как и операции.

Тем не менее, большинство этих рисков известны и, что более важно, учтены в цене. Cigna торгуется всего лишь ~10x по прогнозным прибылям и менее 0,9x по материальной стоимости книги, уровня, редко встречаемого для бизнеса с ROE более 15%, сильной конверсией свободного денежного потока и долгим путем для выкупа акций. Его долг разнесен по времени, без ближайших погашений, что создает риск ликвидности, и руководство явно обязалось вернуть $10 миллиардов акционерам в течение следующих 12 месяцев. Это более 10% рыночной капитализации компании в форме капитального возврата, без полагания на рост прибыли.

В общем, Cigna не нуждается в оптимизме для превзойдения. Ей просто нужно время. С защитными денежными потоками, структурной капитальной эффективностью и тихим, но растущим владением гуру, Cigna предлагает все более редкую установку: надежный бизнес, оцененный так, как будто неопределенность является постоянной.

Эта статья впервые появилась на GuruFocus.