Бизнес-модель

С штаб-квартирой в Хьюстоне, Техас, и основанная в 1996 году, Cheniere Energy Inc (NYSE:LNG) является крупнейшим производителем СПГ в США и вторым по величине в мире. Компания управляет двумя крупными комплексами по переработке и экспорту СПГ (терминал Сабин-Пасс, Луизиана, и терминал Корпус-Кристи, Техас). Вместе эти два комплекса дают Cheniere операционную мощность по производству СПГ в размере 45 миллионов тонн в год. Также имеется строительство дополнительной мощности в размере 10 миллионов тонн в год.

• Внимание! GuruFocus обнаружил 6 предупреждающих знаков в отношении LNG.

Компания значительно эволюционировала за последние пятнадцать лет: До 2010 года Cheniere сосредоточилась на импорте СПГ с использованием активов регазификации (до появления энергии из сланцев). Однако вскоре компания переключилась на переработку и экспорт газа, с первой экспортной поставкой из Сабин-Пасс в 2016 году. С 2020 года Cheniere является крупным долгосрочным поставщиком СПГ в Европу и Азию, становясь все более важным компонентом международной энергетической безопасности, особенно в контексте широких геополитических потрясений. В 2023 году началось строительство комплекса в Корпус-Кристи, и к концу 2024 года было завершено около 77% работ. Компания Bechtel является самым важным строительным партнером компании, принимая участие в строительстве как комплекса Сабин-Пасс, так и Корпус-Кристи.

Основной источник доходов Cheniere - это долгосрочные инфраструктурные контракты, однако небольшая часть основана на торговле СПГ на товарном рынке. Услуги по переработке находят клиентов в компаниях-энергоснабжающих, трейдерах и суверенных покупателях, которые резервируют экспортную мощность через контракты купли-продажи. Фиксированная плата за переработку (около $2,84 за миллион британских термических единиц, MMBtu) выплачивается независимо от поставки СПГ, а переменная плата (указанная как 115% от референтной цены Henry Hub) покрывает затраты на топливо и доставку.

Cheniere закупает газ у поставщиков вверх по потоку, таких как Tourmaline, перед тем как перерабатывать и продавать его по долгосрочным контрактам купли-продажи или на товарном рынке. Генерация доходов на товарном рынке создает полную экспозицию к ценовым разницам между американскими и международными газовыми рынками, но может создавать увеличение прибыли через арбитраж. Наконец, Cheniere начала арендовать танкеры для СПГ для обеспечения совместимости и страхования в отрасли СПГ. Она сдает их в субаренду для создания доходов (около $322 миллиона в 2024 году).

Компания имеет другую структуру собственности и организации по сравнению с многими другими компаниями. Cheniere Energy Inc. владеет всеми основными активами СПГ через дочерние компании, в то время как Cheniere Energy Partners, которую Cheniere Energy Inc. владеет как Master Limited (100% общего партнерства, 48,6% партнерского участия и 100% права на распределение). Остальные процентные пункты партнерского участия принадлежат инвестиционным компаниям, таким как Blackstone, однако они не выводят операционный и учетный контроль из Cheniere. Помимо комплексов Сабин-Пасс и Корпус-Кристи, Cheniere владеет другими активами, а именно Cheniere Marketing (дочерняя компания по товарному рынку Cheniere, торгующая и управляющая грузами для товарного рынка), газопровод Cheniere Creole Trail Pipeline (94 мили газопровода для подачи газа в Сабин-Пасс) и газопровод Cheniere Corpus Christi Pipeline (21 миля газопровода для подачи газа в Корпус-Кристи).

Источник: 25Q1 10-Q

Источник: 25Q1 Презентация для инвесторов

Драйверы доходов

Основной бизнес Cheniere Energy осуществляется через переработку СПГ. Это происходит через долгосрочные контракты купли-продажи, и составляет около 90% доходов компании. По долгосрочным контрактам Cheniere заключает контракты на 10-20 лет, которые будут оплачены независимо от того, будет ли груз поднят или нет. Плата структурирована с фиксированным аспектом переработки (обычно между $2,00 - $3,50 за MMBtu) и переменной платой, которая составляет 115% от Henry Hub (газовое ядро для восточной Америки и референтная цена, используемая для спот-ценообразования). Эта плата покрывает затраты на топливо и доставку. Высокий заключенный объем означает стабильный, предсказуемый доход и ограничивает компанию по волатильным ценам на спотовом рынке. Более того, это может помочь в привлечении проектного финансирования, снижает риски доходности. Компания увеличила среднюю цену за MMBtu со временем, что увеличивает доход и EBITDA на единицу, тем самым улучшая прибыльность Cheniere со временем.

Покупателями Cheniere являются крупные международные компании-энергоснабжающие, крупные нефтяные компании и национальные энергетические компании (например, Shell, Equinor), которые должны предоставить аккредитивы для помощи в форензической оценке кредитоспособности, обеспечивая низкий риск дефолта и улучшая надежность контрагентов. Важно отметить, что низкое рискование нарушения доходов, так как контракты типа take-or-pay обязывают клиентов оплачивать фиксированную плату независимо от сбора СПГ. Поскольку цена Henry Hub не влияет на EBITDA Cheniere (используется исключительно для подачи газа, топлива и доставки), волатильность этого товара не влияет на EBITDA для долгосрочных заключенных объемов (хотя доход от спотового рынка - 10% от общего объема - все еще подвержен этому).

В контексте спотовых и краткосрочных продаж через Cheniere Marketing, до 10% доходов можно получить таким образом, хотя это очень переменно и циклично. По сути, компания продает не заключенные контракты на СПГ, созданные за счет избыточного производства, гибких объемов и объемов пуска в эксплуатацию. Такой доход включает цену продажи СПГ за вычетом цены Henry Hub, затрат на доставку и переработку. Следовательно, доход здесь чувствителен к глобальным разницам в ценах на СПГ, ставкам за фрахт и арбитражу направлений грузов, что вызывает высокую вариабельность EBITDA и чувствительность к глобальным рынкам разниц.

Наконец, компания генерирует небольшую часть доходов (2% до 4%) через доходы от субаренды танкеров для СПГ. Здесь Cheniere арендует конкретные суда и сдает их в субаренду третьим лицам с целью получения прибыли. Драйверами такого дохода являются ставки на фрахт для СПГ, как на спотовом, так и на контрактном рынках, возможности управления флотом и требование гибких направлений и времен доставки. Хотя это не является источником основного дохода, этот доход может быть более значительным в периоды тесной доступности глобального флота судов.

Мировой пейзаж торговли СПГ все больше формируется политически обусловленной волатильностью, включая регулирование климата, режимы разрешений на экспорт и в США, широко различные взгляды президентов на энергетическую трансформацию. В результате Cheniere должна была изолировать себя от внешних флуктуаций в глобальной экономической и политической обстановке. Cheniere поддерживает спрос на СПГ, распределенный по более чем 40 странам, включая основные рынки в Азии и Европе, что делает компанию более устойчивой к национальным изменениям политики. Большая часть этого изоляционного эффекта (который, на мой взгляд, станет еще более важным в грядущие годы и месяцы) представляет собой структуру контракта free on board. Cheniere поставляет СПГ на терминал, но не несет ответственности за доставку, таможню и риски, связанные с географией назначения; компания значительно дистанцируется от санкций, волатильности стоимости фрахтов и торговых барьеров.

Текущие события

Компания получила рекордно высокие импорты СПГ в Европу:

Источник: Презентация инвесторам за 25Q1

Сопровождая это, следует географическое представление долей глобального экспорта Ченьер:

Источник: Презентация инвесторам за 25Q1

Финансовые основные моменты

В первом квартале 2025 года выручка составила $5,444 миллиона по сравнению с $4,253 миллиона в 2024 году. Также произошло увеличение скорректированного объединенного EBITDA с $1,773 миллиона до $1,872 миллиона. Этот рост отражает увеличение экспорта СПГ с 602 ТБтю до 609 ТБтю с Q124 по Q125. Компания выкупила 1,6 миллиона акций на сумму около $350 миллионов. Ченьер также финансировал рост стадии 3 комплекса Корпус-Кристи на сумму $325 миллионов. Компания, имеющая значительный долг (приблизительно $22,8 миллиарда), погасила $300 миллионов. Многие из этих действий попали под план капиталовложений 20/20 Vision компании:

? Сокращение долга на $4,9 миллиарда

? Выкуп акций на $4,5 миллиарда

? Декларирование $4,820/акций

? Полное финансирование капиталовложений на $4,4 миллиарда

Эти цели амбициозны, однако делается прогресс в их отношении, что свидетельствует о возможности их достижения.

Долг распределен между Ченьер Энерджи, Ченьер Энерджи Партнерс и Ченьер Корпус Кристи Холдингс. Компания также располагает около $2,9 миллиарда наличных, из которых примерно $0,4 миллиарда являются ограниченными. Это создает чистую долговую позицию примерно в $19,9 миллиарда. На уровне Ченьер Энерджи, компания имеет облигации без залога, истекающие в 2028 и 2034 годах, с процентными ставками 4,625% и 5,65% соответственно. Также поддерживается оборотный кредитный лимит, истекающий в 2026 году. На уровне Ченьер Энерджи Партнерс, управляющего Сабин Пасс, Ченьер имеет облигации без залога сроком погашения в 2029 и 2031 годах и отдельный кредитный лимит, истекающий в 2028 году. Тем временем, у CCH, финансирующего и управляющего комплексом Корпус Кристи, компания имеет структурированный долг, включающий облигации на 2039 год, кредит на сумму $3,3 миллиарда, связанный с завершением стадии 3, и рабочий капитал на сумму $1,5 миллиарда, истекающий в 2027 году.

На основе 10-Q за 2025 год Q1 Ченьер может поставлять около 2 464 ТБтю/год (616 x 4). При годовом EBITDA в $5,2 миллиарда, маржа на 1 MMBtu будет составлять $2,11 ($5 200 000 000/2 464 000 000 MMBtu). Это представляет собой лишь высокоуровневую оценку операционной прибыльности Ченьер за экспортируемую единицу СПГ.

Наиболее важным, на мой взгляд, является недавнее повышение рейтинга Ченьер агентством Fitch Ratings с BBB до BBB-, что окажет положительное влияние на компанию, снизив затраты на заемные средства и увеличив доступ к потенциальным инвесторам в долг.

При текущей конфигурации шести поездов в Сабин Пасс и первых трех в Корпус Кристи, Ченьер ожидает генерацию скорректированного EBITDA в диапазоне от $5,3 до $5,7 миллиарда на годовой основе.

Риски и Возможности

Начиная с рисков: активы и инфраструктура, которыми владеет Ченьер, сконцентрированы в зале Мексиканского залива. Это означает, что компания чрезвычайно подвержена региональным погодным явлениям и проблемам/повреждениям инфраструктуры. Поскольку изменение климата увеличивает частоту и интенсивность экстремальных погодных явлений (в частности ураганов), Ченьер может столкнуться с более высокой вероятностью повреждения инфраструктуры в результате своей базы операций на побережье Мексиканского залива. Точно так же региональная конгестия трубопроводов или газовой инфраструктуры может одновременно оказать негативное воздействие на Сабин Пасс и Корпус Кристи. Отсутствие географической диверсификации создает значительный риск для компании.

Другим риском, с которым сталкивается Ченьер, является зависимость от американского природного газа (т.е. Генри Хаб), что подвергает компанию риску расхождения между этими ценами и глобальными показателями цен на СПГ. Сделки Ченьер связаны преимущественно с 115% от Генри Хаб, так что диспропорциональные всплески могут уменьшить экономическую целесообразность сделок на срочном рынке. Другие компании используют цены на индексированную торговлю, что делает их менее уязвимыми для американских рынков газа.

Старение активов регазификации, которые до сих пор приносят доход, может быть еще одним риском, поскольку они функционально избыточны и имеют низкую полезность. Неопределенность планов на будущее может затруднить адаптацию Ченьер к новым сценариям. Это усугубляется их несовместимостью с экспортом СПГ - основной бизнес-моделью компании. Поддержание быстро уценяющегося актива и все большая вероятность его досрочного прекращения из-за низкой загрузки может нанести серьезный ущерб Ченьер. Однако, его низкая значимость по сравнению с основной моделью может снизить этот риск, хотя рекомендуется учитывать этот аспект, поскольку другие производители СПГ обычно не несут такого типа устаревающего регазового актива на балансе. Связано с этим возраст интегральных активов компании. Сабин Пасс начал экспорт в 2016 году и, таким образом, вступает в середину своего полезного срока службы. Расширение или обновление этого объекта представляет риски в плане легкости интеграции, а также потенциальных осложнений с повторным утверждением FERC для таких действий. Другие компании (например, планы на расширение NextDecade и QatarEnergy) строят инфраструктуру на зеленых полях, обычно менее уязвимую для таких рисков. Это может привести к потере рыночного лидерства в пользу более динамичных компаний (тенденция, которая наблюдается в различных отраслях).

Другой риск возникает из-за потенциального несовпадения интересов между Cheniere Energy Partners (NYSE:CQP) и Cheniere Energy (NYSE:LNG) в принимаемых решениях относительно Sabine Pass. CQP - это публично торгуемое мастер-лимитированное партнерство, и такая форма структуры собственности отличается от большинства других международных игроков на рынке СПГ, которые владеют своими активами напрямую или через 100%-ные дочерние компании. Для Cheniere это может усложнить денежные потоки, но, что более важно, это может повлиять на стратегию расширения или дивидендную политику, что, возможно, усугублено старением и характером браунфильд-площадки Sabine Pass.

Последний риск происходит от дальнейшего развития инфраструктуры СПГ в Америке, таких как LNG Canada от Shell в Британской Колумбии для обслуживания Азии, и проектов по строительству СПГ на реке Святого Лаврентия в Квебеке для обслуживания Европы. Это в дополнение к Argentina LNG, совместному предприятию YPF и Eni.

Теперь о возможностях: первая возможность - новое соглашение между Cheniere и JERA, энергетическим гигантом Японии. Это первое соглашение такого рода, поскольку Cheniere ранее отсутствовал на японском энергетическом рынке. JERA планирует заключить контракт на объем около 1 млн тонн ГПА через комплексы Sabine Pass и Corpus Christi к 2030 году на 20-летний срок. Это расширит доступ Cheniere на рынки Азии-Тихоокеанского региона, где растет спрос на СПГ, а также укрепит устойчивость выручки компании благодаря крупному соглашению о поставке.

Вторая возможность для Cheniere - недавнее окончательное инвестиционное решение по двум дополнительным установкам на комплексах Corpus Christi. Предполагается, что они увеличат мощность площадки на дополнительные 5 млн тонн в год и повысят прогнозируемую платформенную мощность до 60-63 млн тонн в год к середине или концу 2030-х годов. Это будет осуществляться как прямая, так и косвенная поддержка, поскольку 20% увеличения мощности, как утверждается, будет обусловлено эффектами деблокирования, в то время как 3 млн тонн будут поставлены сами поезда. Эти поезда будут генерировать дополнительный EBITDA за счет вклада в долгосрочные фиксированные сборы. Проект поддерживает структурированное использование капитала в размере 25 млрд долларов до 2030 года, которое покроет расширение, а также погашение долгов, дивиденды и выкуп акций. Лично я считаю, что это свидетельствует о дисциплинированности со стороны управления, поскольку погашение сбалансировано с расширением самим по себе. Однако риск с этим расширением заключается в капиталовложениях и возможной задержке в сроках, что обычно возникает при крупных инвестициях. Компания прогнозирует EBITDA в размере 6,7-7,3 млрд долларов и поток денежных средств в размере 3,9-4,3 млрд долларов ежегодно.

Третья возможность увеличения выручки для Cheniere, вероятно, возникнет из нового 15-летнего соглашения по поставке газа с Canadian Natural Resources (CNQ) на объем 0,85 млн тонн ГПА. Это соглашение имеет прямую корреляцию с благоприятными разрывами цен между Henry Hub и JKM. Соглашение практически обеспечивает поставку газа из надежного источника за пределами США, диверсифицируясь от типичных источников энергии (HH). Это увеличит вариативность поставок, улучшая страховые эффекты, особенно в мире с нестабильной экономикой США. Это также расширит сторону маркетинга СПГ компании в стриме выручки, привязывая объемы к ценам JKM, что потенциально облегчит рыночное плечо, что важно, поскольку цены JKM часто опережают HH.

Гуру-акционеры

Уважаемые хедж-фонды D.E. Shaw & Co и Two Sigma Investments владеют акциями Cheniere Energy, согласно самым недавним отчетам 13F. Известный инвестор в стоимость Dimensional Fund Advisors также является акционером, владея немного менее 1% Cheniere Energy.

Оценка и рыночные конкуренты

Venture Global (VG) - ближайший конкурент Cheniere Energy, поскольку это также американский экспортер СПГ, владеющий установками по сжижению. Cheniere Energy торгуется по trailing P/E в размере 17, в то время как Venture Global торгуется по trailing P/E в размере 33. Более высокий P/E у VG, вероятно, обусловлен его агрессивными планами роста на проекте Plaquemines с ожидаемой датой начала коммерческой эксплуатации фазы I в 2026 году и фазы II в 2027 году.

Что касается EV/EBITDA на следующие 12 месяцев, согласно оценкам LSEG, Cheniere Energy и Venture Global торгуются по сходным множителям чуть менее 11x.

В качестве справки, другие компании большой капитализации в секторе хранения и транспортировки нефти и газа, такие как Williams (WMB), ONEOK (OKE) и Kinder Morgan (KMI), торгуются в диапазоне 10-12x на следующие 12 месяцев EV/EBITDA, согласно оценкам LSEG, хотя эти три компании более экспонированы к пайплайн-сервисам.

Однако стоит отметить, что у Venture Global идут различные арбитражи с клиентами, с ожидаемыми первоначальными решениями во второй половине текущего года. Существует вероятность того, что Venture Global может заплатить значительные убытки в случае нарушения контракта. На мой взгляд, учитывая более длительный опыт работы Cheniere Energy и, я считаю, большую устойчивость и меньший риск, она должна торговаться с небольшой премией EV/EBITDA по сравнению с Venture Global. С учетом спроса на СПГ со стороны остального мира, нет причин, почему Cheniere не может торговаться с множителем 12x, как это делает Williams.

NextDecade Corp (NEXT) - еще один чистый американский экспортер СПГ, однако он все еще находится на стадии строительства, поэтому у него нет выручки или прибыли для сравнения.

Включение в S&P 500?

На 30 июня 2025 года Cheniere Energy является седьмой крупнейшей энергетической компанией по рыночной капитализации с учетом плавающих акций в индексе MSCI USA, правила которого используют многие институциональные инвесторы в качестве ориентира. Cheniere Energy опережает участников S&P 500 Marathan Petroleum (MPC), Oneok (OKE) и Phillips 66 (PSX) в индексе MSCI USA.

Однако по неизвестной причине комитет индекса S&P 500 до сих пор не включил Cheniere в самый известный индекс, который широко используется биржевыми фондами. Возможно, когда компания Hess Corp (HES) будет исключена с биржи, если ее приобретет Chevron (CVX), то комитет S&P заменит Hess на Cheniere, что приведет к значительным покупкам акций Cheniere Energy.

Заключение

Хотя Cheniere Energy немного подвержена разрывам цен на природный газ в Соединенных Штатах, Европе и Азии, ее надежные долгосрочные контракты и устойчивая история успешной операционной деятельности означают, что компания является очень устойчивым игроком в сфере энергетической инфраструктуры в эпоху доминирования энергетики в Америке. Рост экспорта приведет к росту выручки и прибыли. С уходом российского газового гиганта Gazprom из поставок в Европу, Cheniere Energy вступает в игру, чтобы помочь заполнить этот огромный пробел и стать поставщиком мирового класса на мировых энергетических рынках.

Эта статья впервые появилась на GuruFocus.