Эта статья впервые появилась на GuruFocus.
Spotify Technology SA (NYSE: SPOT) имеет мощный бычий тезис. За последний год акции выросли на 144%, и это благодаря все улучшающимся результатам и исполнению, которое доказывает, что компания на пути к становлению составного процента.
Spotify по-прежнему увеличивает свою базу пользователей, улучшает свои маржинальные показатели и обладает несколькими долгосрочными опциональностями, которые могут разблокировать ценность для акционеров. По всем показателям это компания, которая побеждает в своей категории.
Справедливо оценено ли SPOT? Проверьте свой тезис с помощью нашего бесплатного калькулятора DCF.
Однако рынок полностью осознает этот успех. Оценка акций взлетела до уровней, которые больше не предлагают четкой маржи безопасности. Как отмечается на собственной диаграмме GF Value от GuruFocus, акции теперь считаются "значительно переоцененными". Хотя будущее компании светло, текущая цена, кажется, уже учла десятилетие безупречного исполнения. Это создает сложное предложение для новых инвесторов.
Путь к более высоким маржам: это не только музыка
Основная привлекательность бизнес-модели Spotify - в ее мощном водном колесе. Превосходный пользовательский опыт привлекает больше слушателей, что, в свою очередь, привлекает больше создателей (музыкантов, подкастеров), что затем обогащает платформу и привлекает еще больше слушателей. Это позволило Spotify накопить ошеломляющие 678 миллионов ежемесячных активных пользователей.
Рост числа пользователей, вероятно, продолжится, даже с рисками, связанными с конкуренцией от крупных игроков, таких как YouTube Music и Apple Music. Выручка с пользователя также является ключевым моментом для будущего, поскольку смесь, ориентированная больше на премиум-пользователей, может оказать положительное влияние на это, помимо того, что это подписка имеет относительно высокую ценовую мощность. Я считаю, что даже если цена Spotify выше, чем у его конкурентов, большинство не перейдет, потому что им нравится сервис и они уже очень привыкли к нему, с созданными плейлистами, друзьями, которые используют тот же сервис, частью этого сообщества, что создает эту привязанность к подписке.
По моему мнению, ключ к разблокированию ценности для акционеров из этой огромной базы - это расширение маржи. Самый прямой путь к этому - это продолжение смешанного сдвига в сторону Премиум-подписчиков. Хотя уровень с поддержкой рекламы хорош для привлечения пользователей, Премиум-подписчики гораздо более прибыльны. Каждый бесплатный пользователь, который переходит на платный план, непосредственно улучшает валовую маржу компании. С постоянным повышением цен и добавлением новых функций в премиум-уровни этот рычаг для роста прибыли остается прочным.
Еще одной долгосрочной возможностью для расширения маржей является устранение значимости звукозаписывающих лейблов. Компании, подобные Universal Music Group NV (UMGNF), получают огромные роялти от Spotify, и это создает повторяющиеся и значимые затраты для платформ, а также указывает на потолок для валовой маржи, то есть, даже если компания сможет размыть многие из затрат, эти роялти не очень размываемы.
Но такие вещи, как Spotify for Artists и другие инструменты, позволяют Spotify связываться напрямую с артистами. В какой-то момент может случиться так, что артисты будут нуждаться в Spotify больше, чем традиционные звукозаписывающие лейблы сами по себе, но пока рано говорить. Другие аспекты включают диверсификацию того, что потребляют подписчики, так как подкасты и аудиокниги могут иметь большую маржу.
Обратите внимание на изображение ниже, как компания обязуется делать платформу и ее отношения с артистами, поклонниками и создателями все лучше и лучше, с продуктами, такими как инициативы Creator Milestone Award и плейлист Concerts Near You, а также AI-произносимые аудиокниги с ElevenLabs.
Гуру несколько разделились
Учитывая эту динамику отличного бизнеса по высокой цене, не удивительно, что так называемые "умные деньги" разделились по акциям. Ознакомление с недавней активностью гуру показывает это разделение мнений.
С одной стороны, некоторые уважаемые инвесторы, ориентированные на ценность, выражают осторожность. Особенно четыре гуру недавно продали или сократили свои позиции, включая известных менеджеров, таких как Джоэл Гринблатт (Сделки, Портфель) и Стив Мэндел (Сделки, Портфель). Их действия свидетельствуют о том, что считается, что профиль риска/доходности больше не привлекателен на текущих уровнях, вероятно, из-за растянутой оценки.
С другой стороны, все еще есть некоторые верующие в долгосрочную историю, такие как Кен Фишер (Сделки, Портфель) и Группа Джефферис (Сделки, Портфель).
Оценка требует оптимистичных предположений
Это приводит нас к ядру осторожного случая. Текущая оценка оставляет мало места для ошибок. Чтобы понять сегодняшнюю цену, необходимо принять ряд очень оптимистичных предположений о будущем росте компании.
Давайте проведем мысленный эксперимент, чтобы увидеть, что должно произойти к 2028 году, чтобы оправдать текущую цену акций.
Рост пользователей: Допустим, Spotify увеличивает свою базу ежемесячных активных пользователей с 678 миллионов сегодня до 850 миллионов к 2028 году. Это означает добавление еще 172 миллионов пользователей, монументальное достижение, требующее продолжения доминирования и успешного расширения на развивающихся рынках.
ARPU: Предположим, что Spotify может увеличить средний доход с пользователя с примерно 24,70 сегодня до 40 к 2028 году. Это представляет собой увеличение на 60%, что кажется выполнимым, в основном потому, что микс может разблокировать более высокий ARPU, поскольку компания сможет сделать премиум-подписчиков более актуальными в этой базе, и ценовые повышения также могут рассматриваться в долгосрочной перспективе, помимо других опциональностей тезиса.
Расширение маржи: Предположим, что операционная маржа расширяется с 12% сегодня до 20% в этом же временном интервале. Это тоже кажется возможным благодаря непрерывным увеличениям масштаба, диверсификации контента, более премиум-подписчиков в базе и другим инициативам, связанным с управлением затратами и расходами, но обратите внимание, что это также очень оптимистичное предположение, хотя тенденция маржи положительна.
Эти предположения приведут к операционному доходу в размере 6,8 миллиарда долларов или отношению цены к ОД в размере 19,6х.
Хотя этот множитель кажется разумным, путь к его достижению не лишен рисков. Я не считаю, что вышеуказанный сценарий точно представляет собой базовый. Это предположения, которые могут сбыться, но они на самом деле больше похожи на бычий случай.
Другими словами, текущая цена акций не просто делает ставку на рост, она делает ставку на почти идеальное исполнение оптимистичного сценария. Если рост пользователей замедлится, если подписчики будут противодействовать увеличению цен или если звукозаписывающие лейблы сохранят ценовую политику и Spotify продолжит зависеть от них, то экспансия маржи может быть ниже, цели могут быть пропущены, и оценка будет выглядеть еще более растянутой.
Рассматривать только 2028 год может показаться не таким уж значимым, и некоторые могут даже сказать, что предположения не такие оптимистичные, но учитывая, что компания достигнет миллиардов пользователей за несколько лет и все еще столкнется с значительной конкуренцией, это кажется мне очень оптимистичным. А также предполагать, что маржа будет расти значительно выше 20%, поскольку даже если есть потенциал для масштабирования, все еще существуют структурные факторы, ограничивающие некоторый из этого роста.
Как отказ от ответственности, я уже считаю, что Spotify заслуживает премию за качество, потому что у него уже есть крепкий свободный денежный поток и бизнес-модель, позволяющая добиться статуса стабильного роста для финансов, но премия в настоящее время слишком велика, и существуют неопределенности, связанные как с исполнением, так и с внешними рыночными факторами, такими как конкуренция.
Итог
Spotify - феноменальный бизнес с четким видением и множеством рычагов для создания долгосрочной стоимости для акционеров. Его доминирующая платформа, постоянные подписчики, новые возможности, а также дополнительные опциональности, такие как его отношения с создателями, достаточно сказать, что они разработали отличную бизнес-модель и сильные защитные структуры.
Однако цена акций немного ушла вперед от фундаментальных показателей. Оценка уже кажется отражающей будущее, где значительная часть его роста заложена, по крайней мере, в среднесрочной перспективе.
По этим причинам я занимаю более осторожную позицию по отношению к Spotify. Потенциал есть, и легко верить, что компания его достигнет, но в то же время, показатель безопасности кажется слишком сжатым, чтобы быть оптимистичным относительно самой акции.