Эта статья впервые появилась на GuruFocus.
Введение
MicroStrategy, вероятно, одна из самых контроверзиальных компаний. В то время как многие восхищаются Майклом Сейлором, другие ненавидят его и компанию. Между тем, Джим Ченос (Trades, Portfolio), возможно, самый известный шорт-продавец, который рано выявил факты мошенничества как у Wirecard, так и у Enron.
Инвестиционный тезис Джима Ченоса (Trades, Portfolio)
Основная проблема
Предупреждение! GuruFocus выявил 6 предупреждающих знаков у MSTR.
Действительно ли MSTR оценен справедливо? Проверьте свою тезис с помощью нашего бесплатного калькулятора DCF.
Основная проблема, которую Ченос видит в MicroStrategy, - это премия компании к ее NAV. В общем случае инвестиционная компания практически всегда торгуется ниже своего NAV. Причина в том, что когда вы инвестируете в компанию, которая держит только активы, всегда есть риск того, что менеджер сделает что-то непредсказуемое или мошенническое. Тем не менее, MSTR торгуется с огромной премией в 2,7 к своим базовым активам (биткоинам), возникает вопрос, почему это происходит.
Почему MSTR не должен торговаться с премией
По мнению Ченоса, премия не имеет никакого смысла по двум причинам. Во-первых, Microstrategy не предоставляет никакой дополнительной ценности, кроме продажи конвертируемых облигаций и покупки биткоинов, что оправдывало бы премию к биткоину из-за будущего роста. Во-вторых, в стратегии Microstrategies нет ничего уникального. Любая другая компания может ее скопировать, что должно привести к снижению премии в долгосрочной перспективе из-за увеличения конкуренции в этой сфере. Еще один важный вопрос, поднятый Ченосом, - нужна ли премия на NAV для бизнес-модели MicroStrategies. Он здесь упоминает, что новые покупатели MSTR фактически покупают биткоин по гораздо более высокой цене, чем он торгуется в настоящее время, что увеличивает соотношение BTC к акции для предыдущих покупателей. Это означает, что вы получаете более низкую рыночную цену за BTC, покупая акции MSTR, если достаточно инвесторов купят их позже, чтобы снизить ваше собственное соотношение BTC к акции до приемлемых уровней. В этом случае весь взлет MSTR может работать как самовоспроизводящийся спиральный процесс, где люди просто следуют теории больших дураков. Хотя Ченос оставляет ответ на этот вопрос открытым, это бы усилило аргументы против MSTR, поскольку это увеличивает риск акций, что может привести к еще более низкому NAV, чем 1, или даже может привести к самовоспроизводящемуся нисходящему спирали, о котором я скоро скажу. Также он упоминает о продажах инсайдера Сейлора как еще одном аргументе (Фигура 1). Как видно, Сейлор продал тонны акций во время ралли, но не покупал, когда цена падала, возникает вопрос, почему инвесторам стоит это делать. Хотя Сейлор опроверг аргументы Ченоса о том, что акции торгуются с множителем к прибыли, шорт-продавец ответил, что дом, который вырос в цене с $500.000 до $600.000, внезапно не стоит $1.000.000 просто потому, что он торгуется с множителем 10 к своей годовой прибыли. Это показывает, что компании, держащие только активы, действительно особенный случай.
Сравнение премий
Чтобы еще раз продемонстрировать, что NAV премия более 1 необычна, разумно изучить другие крипто-держащие структуры, такие как крипто ETF. Самый крупный Биткоин ETF в настоящее время - iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT). Как и ожидалось, он торгуется с небольшой скидкой -0,04% к своему NAV, демонстрируя базовый сценарий без риска управления. То же самое справедливо и для других Биткоин ETF. Хотя другие компании-хранители биткоинов также торгуются с премиями к своим NAV, они часто намного ниже, как упоминал Ченос в случае Cantor Equity Partners, SPAC, который в настоящее время сливается с Twenty One Capital с ожидаемой NAV премией 1,4. На рисунке 2 также показана предприимчивая стоимость и измененный чистый актив MSTR. Как видно, как стоимость предприятия, так и mNAV уже были намного ниже в прошлом, что указывает на возможность возвращения к этим уровням.
Торговля Ченоса
По мнению Ченоса, все доказательства указывают на то, что MSTR не должен торговаться с премией к своему NAV. Чтобы извлечь из этого прибыль, он предлагает покупать биткоины и продавать MSTR до тех пор, пока премия к NAV не вернется к нормальным уровням. Хотя он не упомянул другие компании, держащие биткоины, это аргумент/сделка, конечно, может быть применена ко всем. Это также связано с прошлыми стратегиями ценности, такими как у Бенджамина Грэма, который был сторонником парных сделок, арбитражирующих ценностные возможности, так как в этом случае довольно ясно, что путем покупки MSTR можно дешевле приобрести тот же актив, купив его непосредственно на рынке. Хотя одним из рисков может быть то, что другие крупные имена будут использовать свои знания о шорте Ченоса в MSTR, шорт-сквиз маловероятен из-за короткого интереса всего 9,7%.
Другие потенциальные коэффициенты хеджирования
Помимо простого долгого BTC и короткого MSTR на одинаковые суммы, есть и другие варианты более эффективного хеджирования рыночного риска биткоина. Это особенно важно, поскольку MSTR имеет кредитное плечо и, следовательно, высокую волатильность по сравнению с биткоином. По этой причине я провел обратное тестирование волатильности обоих активов с начала 2023 года. В то время как волатильность биткоина составляла 49,2%, MSTR имел волатильность 91,6%, что указывает на коэффициент хеджирования 1,86 к 1 (или 65% BTC и 35% MSTR). Кроме того, можно также использовать бета Microstrategy к биткоину, которую я также протестировал. С бетой 1,32 потенциальной сделкой может быть 57% биткоина и 43% Микростратегий. В конце концов, каждому инвестору решать, какой коэффициент хеджирования он предпочитает. В то время как Ченос выбирает более простое соотношение 1:1, я предпочитаю взвешенное по волатильности, поскольку считаю его более точным представлением риска обоих активов. Это особенно важно, поскольку при выборе выделения Ченоса можно принять неявную короткую позицию на криптовалюты, учитывая, что MSTR продолжает быть более волатильным, чем биткоин.
Самоподкрепляющийся нисходящий спираль
Теперь, когда я много говорил о взглядах Чаноса на MSTR и почему компания не должна торговаться с премией к своей стоимости чистых активов, имеет смысл поглубже изучить, что делает MSTR. Чтобы купить новые биткоины, компания продает конвертируемые облигации, которые похожи на комбинацию обычного долга и опцион на акции MSTR. Это означает, что если акции MSTR растут, обладатели облигаций будут использовать свое право преобразовать долг в акции и получать прибыль, даже если им придется покупать с премией к стоимости чистых активов, так как они могут мгновенно продать свои акции MSTR. Однако это увеличивает капитал MSTR, оставляя его с низким уровнем долга. Тем не менее, это работает только до тех пор, пока акции MSTR растут, что зависит от биткоина, очень волатильного актива. Когда у биткоина, например, начинается медвежий рынок, MSTR не сможет привлечь финансирование через акции, так как для обладателей облигаций будет невыгодно их преобразовывать. В этом случае MSTR вынуждена рефинансировать долг по потенциально гораздо худшим ставкам (поскольку медвежьи рынки биткоина часто коррелируют с обвалами рынков, что увеличивает риск-премии на долг компаний). По мере роста долга растут процентные платежи, и MSTR не может покупать новые биткоины без выпуска нового долга, что в случае длительного медвежьего рынка может поставить компанию в ситуацию, когда ей придется продавать биткоины для финансирования процентных платежей. Тем не менее, давление на продажу со стороны MSTR, контролирующей значительную долю рынка, вероятно, дальше снизит цены на биткоин, снова приведя к уменьшению собственного капитала и увеличению финансирования долгом. Все это делает владение акциями MSTR гораздо более рискованным, чем владение биткоином, на мой взгляд, так как трудно сказать, сможет ли MSTR выжить в очень длительном медвежьем рынке криптовалют, который останется в основе. На мой взгляд, это снова дает вескую причину прямому покупанию биткоина вместо MSTR. Кроме того, это показывает, что прямое владение биткоином гораздо менее рисковано, поэтому MSTR должна торговаться с NAV, аналогичным другим компаниям (то есть менее 1).
Вывод
В заключение, я считаю, что Джим Чанос (сделки, портфель) действительно предоставляет очень весомый аргумент о том, что премия MSTR к NAV не должна превышать 1 для компании, которая ничего не делает, кроме как покупает один единственный актив. Инвесторы могут легко купить биткоин сами с гораздо меньшим риском. Кроме того, даже если бы было что-то особенное, и MSTR могла бы создавать ценность из финансовой инженерии, увеличение конкуренции со стороны компаний, делающих то же самое, вероятно, размоет премию NAV, поскольку все, что делает MSTR, является общедоступным знанием, и нет патента, который мог бы остановить другие компании от копирования системы. Потенциальная проблема финансирования MSTR в медвежьем рынке криптовалют, на мой взгляд, еще один веский аргумент против MSTR, так как это показывает встроенный риск, который у компании по сравнению с прямым покупанием биткоина.
