Эта статья впервые появилась на GuruFocus.
Тезис о Booking Holdings (NASDAQ:BKNG) довольно прост. Это бизнес класса люкс, доминирующий на рынке и приносящий реальные денежные средства.
Компании действительно удается укрепить свои позиции и создать долговечные преимущества, в основном благодаря сетевым эффектам и бизнес-модели. Фундаментальные показатели практически безупречны и ставят Booking в возможное положение для захвата роста, стимулируемого такими трендами, как предпочтение молодых поколений переживаниям.
Внимание! GuruFocus обнаружил 5 предупреждающих сигналов с BKNG.
Оцените справедливость стоимости BKNG с помощью нашего бесплатного калькулятора дисконтированных денежных потоков.
Тем не менее, анализ последних действий гуру показывает, что есть недавнее скептицизм, с некоторыми институциональными инвесторами, значительно сокращающими свою долю. Несмотря на этот сигнал, я считаю, что это может быть случай, когда не стоит слишком много думать о хорошей компании, торгующейся по справедливой цене.
Понимание денежного потока
Прежде чем изучать отчеты о прибыли и денежном потоке Booking, необходимо понять, как работает компания и почему такие фундаментальные показатели возможны. Booking работает главным образом по двум моделям: агентскому и торговому.
Агентская модель предполагает, что Booking действует в качестве агента для отелей и зарабатывает комиссию за это, но после того, как гость завершил пребывание. Это не плохой бизнес, он имеет высокую маржинальность и относительно прост в управлении и понимании.
Но торговая модель еще более интересна и именно здесь компания наиболее быстро растет. В этой схеме клиент сначала платит Booking, и это происходит в момент бронирования. Однако Booking не передает эти деньги немедленно отелю (или авиакомпании или другому предприятию), и обычно ждет до завершения пребывания, чтобы передать эту часть, и поскольку многие поездки бронируются заранее, это может произойти через несколько месяцев после получения денег.
Это очень важно, потому что это приводит к очень интересному явлению - отрицательному оборотному капиталу. Теперь, глядя на таблицу ниже, становится яснее понимать. Чистая прибыль за первые 6 месяцев 2025 года составила 1,2 миллиарда долларов, но денежные средства от операций составили 6,4 миллиарда долларов. Значительная часть этого связана с оборотным капиталом, поскольку больше денег поступает непосредственно, чем указано в отчете о прибылях. Помимо оборотного капитала, некоторые статьи, такие как компенсация за акции и амортизация, помогают увеличить денежные средства от операций, поскольку они являются не денежными расходами.
Отчет о прибылях Booking
Я не говорю, что этот завышенный операционный денежный поток должен служить основой для оценки бизнеса, но это очень интересный эффект, потому что это эквивалентно процентному кредиту, поскольку компания может эффективно управлять этими деньгами и использовать их для каких-то инвестиций, сделать выкуп акций или просто пусть их работает, пока не придется передать.
Это само по себе также становится преимуществом, поскольку это бизнес с небольшим объемом капитала и самофинансирующийся, который очень сложно воспроизвести без масштабов Booking.
У Booking хорошие результаты за второй квартал
Второй квартал показывает, что исполнение остается очень хорошим, и эти тенденции продолжают приобретать силу. Количество номеров выросло на 8% по годам, но валовые бронирования увеличились более чем на 13%, достигнув 46,7 миллиарда долларов, и, что самое важное, выручка выросла на 16%.
Рост выручки выше роста валовых бронирований, даже если это не кажется устойчивым, - это отличный сигнал, поскольку это показывает, что компания становится более эффективной. Объяснение в этот квартал заключается в росте в облегчении платежей и снижении расходов на мерчандайзинг.
Кроме того, скорректированный чистый доход вырос на впечатляющие 32% до 55,4 доллара, такой же рост, как и свободный денежный поток, который достиг 3 миллиардов долларов за квартал. Однако по GAAP чистый доход снизился по сравнению с прошлым годом, но по причине непериодических и/или не денежных эффектов, таких как убытки (выгоды) от валютных операций при переоценке определенных долгов, выраженных в евро, и начисленных процентов и денежных средств по деривативам, связанным с валютой, что является основным эффектом в квартале.
Кроме того, стратегические инициативы компании приносят плоды. Как отметил генеральный директор, связанная поездка (когда клиенты бронируют несколько вертикалей путешествий, таких как авиабилеты и автомобили) приобретает серьезный ход, растягиваясь более чем на 30% по годам. Это перекрестная продажа, которая снова иллюстрирует сетевые эффекты компании и другие преимущества, поскольку, даже если это увеличивает выручку, привлечение клиентов происходило только один раз. Другими словами, поскольку это, кажется, является тенденцией, которая будет продолжаться по крайней мере в ближайшем будущем, перспективы хороши как для выручки, так и для маржи.
А в долгосрочной перспективе рост выглядит устойчивым, особенно если учесть такие тренды, как предпочтение молодого поколения переживаниям, а не владению товарами и продуктами, а также консолидацию рынка и цифровизацию индустрии путешествий, которая все еще продолжается.
Агентский ИИ и LLM могут быть риском для Booking
Трудно сказать, действительно ли ИИ займет место Booking через несколько лет. Лично я так не думаю, но в этом быстро меняющемся ландшафте необходимо быть начеку.
Это изменение ее бизнес-модели за счет новых технологий, таких как ГенИИ или агентский ИИ, как невесомо бы это ни казалось, действительно является значимой неопределенностью, на которую следует обратить внимание, например, предположить, что по мере распространения ассистентов (как на телефонах каждого), которые также могут планировать, сравнивать цены и бронировать поездки персонализированным образом, без необходимости доступа к площадкам продажи, существует риск того, что часть этого посредничества Booking станет менее значимой. Компании типа Alphabet также могут захватить этот путь и сократить трафик для Booking.
Конечно, Booking также инвестирует в ИИ и персонализацию, и это в конечном итоге смягчает риск дезорганизации, хотя, снова, стоит отметить, что это риск.
Деятельность гуру: Почему я сторонник Гринблатта
Последние сделки гуру действительно интригуют. Если бизнес хорош, фундаментальные показатели хороши, и оценка разумна, почему так много институциональных инвесторов уменьшают позиции? Данные показывают явное медвежье наклонение. Кен Фишер (Трейды, Портфель), Yacktman Asset Management (Трейды, Портфель), Jefferies Group (Трейды, Портфель) и другие значительно сократили свои позиции в последний квартал. Фактически, единственным заметным покупателем был Джоэл Гринблатт (Трейды, Портфель), который добавил 22% к своей доле.
Трудно сказать почему, возможно из-за роста оценки, какой-то другой макроэкономической причины или риска дезорганизации ИИ. Но даже в этом случае, я стою на стороне Гринблатта. Booking все еще кажется на уровне, который позволяет дополнительно увеличивать капитал.
Оценка: Справедливая цена для компаунд-машины
Это приводит нас к оценке. Booking не является огромной скидкой, но цена вполне разумная, если учесть ее качество. В настоящее время она торгуется по прогнозному отношению цены к прибыли около 25x и отношению цены к операционному денежному потоку 19x.
Для бизнеса с низким объемом капитала, с доминированием Booking на рынке и профилем роста, эти множители справедливы. Но наиболее привлекательным показателем является историческое соотношение между ценой акций компании и ее прибылью. На долгосрочной дистанции корреляция между ценой акций Booking и ее чистой прибылью составляет 83%.
GuruFocus
Это означает, что исторически уровень прибыли и цена акций двигались параллельно. Вывод для инвесторов прост: если мы считаем, что Booking может продолжать увеличивать свою прибыль на акцию, мы можем быть уверены, что цена акций также последует за этим.
Давайте проведем простой расчет. Если мы предположим, что множитель P/E в 25 раз справедлив и останется примерно таким же, а компания сможет увеличить свою прибыль на акцию на разумные 12% в год, то ВРР также составит ~12%.
Итог
Booking Holdings - отличный бизнес с крепкими защитными стенами в цифровой экономике. Его модель, генерирующая наличные средства, сетевые эффекты и стратегические инициативы, такие как связанная поездка, обеспечивают путь к дальнейшему росту.
Хотя несколько известных гуру сокращают свои позиции, оценка остается разумной. Это классический случай предложения акций высокого качества по справедливой цене, рецепт для долгосрочного наращивания капитала.
