Независимая исследовательская фирма и шорт-продавец Muddy Waters Research недавно опубликовала 28-страничный короткий отчет о популярном цифровом банке SoFi (NASDAQ: SOFI). SoFi представляет себя как универсальный цифровой банк, способный удовлетворить все финансовые потребности, в основном ориентированный на высокодоходное население.
Продукция и услуги банка включают в себя кредиты на личные, студенческие и ипотечные кредиты, онлайн брокерское обслуживание, депозитарные счета и другие инструменты личных финансов. SoFi также владеет банковским бизнесом технологий, предоставляющим ядерную обработку и технологии платежей финтехам и другим банкам.
Сможет ли искусственный интеллект создать первого триллионера в мире? Наша команда только что выпустила отчет о малоизвестной компании, названной «Необходимая Монополия», предоставляющей критические технологии, необходимые как Nvidia, так и Intel. Продолжение
Muddy Waters заявил о шорте SoFi из-за предполагаемых неправильных практик бухгалтерского учета, финансовой инженерии и сложной сети внебалансовых сделок, искажающих фактическую производительность бизнеса.
Вот краткая тезис для SoFi.
Проблема касается справедливой стоимости
Первое, что следует понять о SoFi, — компания получает большую часть дохода от кредитования, в частности, личных необеспеченных кредитов. Для этого она выдает кредиты, которые продает непосредственно инвесторам, включая частный кредит. SoFi выдает кредиты, которые она держит в течение нескольких месяцев, прежде чем продает их инвесторам через различные каналы распространения и свой бизнес платформы по кредитам (LPB).
SoFi выбирает маркировку своих кредитов по справедливой стоимости каждый квартал, используя анализ дисконтированного денежного потока для расчета маркировок, который включает в себя такие параметры, как средняя взвешенная доходность по кредитам, годовая ставка дефолта, скорость досрочного погашения и дисконтная ставка для определения приведенной стоимости будущих денежных потоков.
На протяжении многих кварталов корректировки справедливой стоимости были положительными как для портфеля студенческих, так и для личных кредитов компании. На конец 2025 года накопленные корректировки справедливой стоимости превысили 1,1 миллиарда долларов на портфеле личных кредитов и более 723 миллионов долларов на портфеле студенческих кредитов.
Muddy Waters утверждает, что эти маркировки справедливой стоимости рассчитаны неверно, что, в свою очередь, делает прибыль до уплаты процентов, налогов, амортизации и начислений (EBITDA) выглядящей на сотни миллионов долларов лучше, чем это на самом деле есть. Muddy Waters утверждает, что SoFi использует в своем заявлении о дисконтировании денежного потока параметры, которые «существенно вводят в заблуждение», будь то ставка списания (ожидаемые потери по кредитам) или дисконтная ставка.
Процент списания кредитов кажется слишком низким
Например, SoFi сообщила о чистой ставке списания личных кредитов в размере 2,80% в четвертом квартале 2025 года. Но Muddy Waters утверждает, что это не отражает просроченные кредиты, которые компания продает до того, как кредит классифицируется как списанный, что должно произойти после того, как покупатель задерживается с платежами на 120 дней. Ставка списания также не раскрывает списания кредитов, которые происходят в внебалансовых переменных интересах (VIE).
Теперь SoFi публично сообщает, что ее ставка списания личных кредитов составила бы 4,4%, если бы она не продала просроченные кредиты. Но это все равно не включает кредиты, которые банк продает VIE, сохраняя обслуживание.
Используя судебные документы для проведения своих исследований, Muddy Waters в основном утверждает, что SoFi продавала кредиты транзитной сущности, обычно Cantor Fitzgerald.
Затем SoFi выдает обеспеченный кредит третьему лицу, обычно доверительному управлению, по ниже рыночной ставке. Доверительное управление затем использует кредит для покупки кредитов у Cantor и закладывает те же кредиты SoFi, которые только что купила у Cantor, в качестве обеспечения обратно SoFi, чтобы подтвердить свои маркировки справедливой стоимости на рынке.
Muddy Waters утверждает, что если учесть списания из VIE, ставка списания личных кредитов SoFi была бы ближе к 6%. Фирма также указывает на общедоступные данные от рейтинговых агентств Fitch и DRBS об активно обеспеченных ценных бумагах (ABS) SoFi. Оба рейтинговых агентства постоянно пересматривают вверенные им предположения о дефолтах для пулов кредитов ABS SoFi в сторону повышения в последние годы, и оба предполагают годовую ставку дефолта примерно в 5%, что, по мнению Muddy Waters, будет только продолжать расти к его предположению о близкой к 6%.
Актив по обслуживанию слишком завышен
Muddy Waters также считает, что SoFi использует завышенный актив по обслуживанию (SRA), премия, которую компания по обслуживанию берет, чтобы отразить доход от обслуживания, который, вероятно, будет сгенерирован за оставшуюся жизнь кредита. Ставка 6,2% для личных кредитов и 2,9% для студенческих кредитов значительно превышают рыночные ставки, утверждает Muddy Waters.
Muddy Waters также отмечает, что SRA в LPB SoFi также намного ниже, чем премия SoFi при продаже кредитов. LPB - это бизнес, в котором SoFi выдает кредиты от имени третьих сторон, таких как частный кредит. SoFi зарабатывает комиссионные за выдачу и обслуживание из этих сделок. Это важно, потому что SRA составляет значительную долю прибыли, которую SoFi получает от продажи кредитов.
Другие нерегулярности
Muddy Waters также считает, что бизнес LPB и внебалансовые сделки требуют значительного капитала. SoFi должна предоставить защиту от потерь для бизнеса LPB, чтобы привлечь инвесторов. Обеспеченные кредиты, используемые для внебалансовых сделок, также капиталоемкие. Это объясняет, почему SoFi привлекла миллиарды капитала в 2024 и 2025 годах, фактически увеличив долю разводимых акций на 30% между 2024 и 2025 годами.
Помимо низкой ставки списания, Muddy Waters говорит, что не понимает низких дисконтных ставок, которые использует SoFi при расчете маркировок справедливой стоимости. В 2025 году SoFi использовала дисконтную ставку 3,89% для расчета маркировок справедливой стоимости для своего портфеля студенческих кредитов, что на 27 базисных пунктов ниже доходности 10-летних государственных облигаций. Кажется странным утверждать, что студенческие кредиты менее рискованы, чем облигации, обеспеченные правительством США.
Muddy Waters также нашел другие нерегулярности. Например, SoFi капитализировала $194 миллиона расходов на маркетинг, что, по мнению Muddy Waters, является попыткой увеличить скорректированный EBITDA компании.
Muddy Waters также говорит, что найдено $312 миллионов неучтенных долгов в бизнесе LPB. Подставляя более высокие ставки списания и дисконтировые ставки в модель DCF для маркировок справедливой стоимости, корректируя вниз SRA и правильно учитывая капитализированные расходы на маркетинг и якобы неучтенные обязательства, Muddy Waters пересматривает скорректированный EBITDA SoFi вниз на 90% до примерно $103 миллиона.
Исследовательская фирма также считает, что большая часть этой финансовой инженерии была проведена руководством для получения премиальных бонусов. Хотя руководство не сообщало о продажах акций, Muddy Waters отмечает, что генеральный директор Антонио Ното и финансовый директор Крис Лапуант вывели из компании более $58 миллионов через инструменты, называемые контрактами на предоплаченные переменные форвардные контракты, которые позволяют крупным инвесторам использовать ликвидность своих акций, откладывать налоги и избегать официальной продажи.
Как подойти к акциям?
SoFi не осталась равнодушной к короткому отчету. Компания опубликовала ответ, назвав его «неточным» и говоря, что он «демонстрирует фундаментальное непонимание наших финансовых отчетов и бизнеса». SoFi также заявила о намерении рассмотреть возможное судебное разбирательство.
После публикации отчета Ното также приобрел около полумиллиона акций SoFi.
В конечном итоге отчет очень сложен. Хотя я не могу подтвердить обвинения в ведении внебалансовой отчетности, я думаю, что есть несколько аспектов бизнеса SoFi, вызывающих беспокойство.
Оценки справедливой стоимости давно являются постоянным сигналом тревоги, как отмечали ранее несколько аналитиков Уолл-стрит. SoFi использует более выгодные параметры в своих маркерах DCF, чем его конкуренты, хотя выдает схожие кредиты. Конкуренты SoFi часто сообщают о продаже потребительских кредитов со скидкой к справедливой стоимости и, следовательно, о принятии отрицательных оценочных маркеров.
Потребительское кредитование - это бизнес с высокими потерями, и я не вижу никаких признаков того, что SoFi в этом лучше кого-либо другого. Я считаю, что отчеты рейтинговых агентств подтверждают этот аргумент. Я также хотел бы указать на цикличность бизнеса потребительского кредитования, о которой инвесторы должны знать.
В условиях высоких ставок, как в 2022 и 2023 годах, институциональные покупатели кредитов сталкиваются с более высокой стоимостью капитала, поэтому требуют более высоких доходов, что означает, что кредиторы должны устанавливать более высокие ставки по кредитам, фактически выводя многих заемщиков с рынка. Высокие ставки или рецессия также могут заставить покупателей кредитов отойти в сторону, если они беспокоятся о ухудшении кредитоспособности.
Хотя у SoFi есть возможность держать кредиты на балансе в течение продолжительного времени, я думаю, что сложные условия для покупателей кредитов действительно ударили бы по LPB и привели к значительному снижению доходов в этом сегменте.
Мадди Уотерс получил негативные отзывы в социальных сетях за то, что публично заявил в своем отчете, что планирует закрыть большую часть, если не все, своей короткой позиции после публикации отчета. Но, вероятно, это потому, что сложно продавать акции с крайне популярным следованием, как у SoFi.
С точки зрения внешнего вида, оценка SoFi стала более привлекательной. Акции торгуются по 29 раз относительно прогнозируемой прибыли, почти 14 раз относительно скорректированной прибыли до вычета процентов, и около 5 раз относительно прогнозируемых скорректированных доходов.
Но я был бы очень обеспокоен тем, что могло бы произойти с скорректированной прибылью до вычета процентов, если оправдаются утверждения Мадди Уотерс.
Я никогда не понимал фанатизма по отношению к SoFi, так как она ведет множество коммодитизированных бизнесов, на выбор которых клиенты просто опираются на тот, кто предлагает наиболее конкурентоспособную ставку. Хотя руководство часто говорит о преимуществе быть чисто цифровым банком, большинство банковских продуктов теперь предлагаются онлайн.
Я бы не обязательно шортил компанию, потому что это может быть рискованно из-за лояльной аудитории акций, но я бы тоже не покупал ее.
Следует ли покупать акции SoFi Technologies прямо сейчас?
Прежде чем покупать акции SoFi Technologies, обратите внимание на это:
Аналитическая команда Motley Fool Stock Advisor только что выделила то, что они считают 10 лучших акций для инвесторов на данный момент, и SoFi Technologies не вошел в их число. 10 акций, которые прошли отбор, могут принести огромные доходы в следующие годы.
Подумайте о том, когда Netflix попал в этот список 17 декабря 2004 года... если бы вы инвестировали $1,000 в момент нашего рекомендации, у вас было бы $503,592! Или когда Nvidia попал в этот список 15 апреля 2005 года... если бы вы инвестировали $1,000 в момент нашего рекомендации, у вас было бы $1,076,767!
Стоит отметить, что средний общий доход Stock Advisors составляет 913%, что превосходит рынок на 185% по сравнению с S&P 500. Не упустите последний топ-10 список, доступный с Stock Advisor, и присоединитесь к инвестиционному сообществу, созданному индивидуальными инвесторами для индивидуальных инвесторов.
Посмотреть 10 акций
*Доходы Stock Advisor на 24 марта 2026 года.
Брам Берковиц не имеет позиции ни в одной из упомянутых акций. The Motley Fool не имеет позиции ни в одной из упомянутых акций. The Motley Fool имеет политику конфиденциальности.
SoFi: Краткая тезис была изначально опубликована The Motley Fool
