Оригинальную статью можно найти здесь WealthManagement. Подпишитесь на наши бесплатные ежедневные рассылки WealthManagement.
Было невозможно уйти от стремления демократизировать частные рынки.
Средние альтернативные выделения в сфере богатства составляют несколько процентов, что намного меньше, чем у институций, инвесторов с экстремально высокими доходами и семейных офисов, тезис заключается в том, что состоятельные инвесторы упускали возможность. Частью причины исторически было то, что было слишком много препятствий. Преобладающие частные инвестиционные средства - традиционные фонды снятия средств имеют высокие минимумы, нерегулярные вызовы капитала, сложные требования по налоговой отчетности K-2 и неравномерные доходы - классическая J-кривая.
Для решения этой проблемы альтернативные управляющие активами, включая Blackstone, KKR, Apollo, Ares и многие другие, начали запускать так называемые полусжимаемые (или вечнозеленые) фонды. В США они включают некотируемые бизнес-компании развития, фонды интервального типа, фонды с офертой о покупке и некотируемые НИИТы, инвестирующие в частный капитал, частный кредит, частную недвижимость и реальные активы. Хотя есть различия в том, как работают механизмы ликвидности для каждого, предпосылка одинакова для всех: у этих вечнозеленых фондов нижние минимумы, нет вызовов капитала, упрощенная налоговая отчетность 1099, нет J-кривых и, что самое важное, некоторый уровень ликвидности. Таким образом, полусжимаемая метка. Например, фонды интервального типа обычно имеют ограничения, позволяющие выкупить около 1% чистой стоимости фонда ежемесячно и до 5% за квартал. Бизнес-компании развития обычно предоставляют квартальные выкупы, ограниченные 5% от чистой стоимости. А фонды с офертой о покупке могут проводить выкупы по усмотрению своих советов директоров, сроки выкупа варьируются от квартальных до годовых.
До недавнего времени популярность полусжимаемых фондов постепенно росла. Теперь в США существует сотни полусжимаемых фондов (более половины из них были запущены за последние три года), ежегодно привлекающих сотни миллиардов долларов капитала из сектора богатства. К концу 2025 года объем управляемых активов фондов с экспозицией к частным активам и ограниченной ликвидностью вырос до более чем 534 миллиардов долларов, увеличившись приблизительно на 100 миллиардов активов за 12 месяцев, согласно Morningstar.
[[scm-embed type=\"infogram\" id=\"3628dd55-b98d-4062-bdf8-1240e6db6a70\" data-title=\"EvergreenfundAUM\"]]
Однако ситуация меняется, начиная с беспокойства, исходящего от частных кредитных фондов. В результате то, что подверглось критике в сфере частного богатства, уже не только общее состояние сектора частных кредитов или частные рынки в целом, но и вопрос о том, помешают ли повышенные запросы на выкуп отдельных инвесторов, испуганных серией объявлений от управляющих активами, этим фондам обеспечить обещанные инвесторам высокие доходы в обмен на ограниченную ликвидность.
Эта ситуация создала мини-замкнутый круг. Беспокойство по поводу частных кредитов привело к всплеску запросов на выкуп, превышающих ежемесячные и квартальные лимиты для полусжимаемых фондов. Необходимость выплаты этих запросов заставляет фонды столкнуться с перспективой либо привлечения наличности, либо увеличения заимствований или продажи активов, что снижает производительность фонда и приводит к еще большему количеству запросов на выкуп. Тем временем возрастает раздражение и гнев среди инвесторов, не в состоянии полностью вывести свои средства. В то же время есть признаки того, что проблемы, с которыми сталкиваются частные кредиты, преувеличены (общий уровень дефолтов остается низким), у многих фондов достаточно ликвидности для удовлетворения ежемесячных и квартальных запросов на выкуп в течение некоторого времени и что они могут выйти из ситуации без ущерба, как только текущая волна выкупов утихнет.
[[scm-embed type=\"infogram\" id=\"19057ac9-a143-4b91-a485-d6475781df2b\" data-title=\"2025EvergreenAUM\"]]
Частный кредит натыкается
Трещины начали появляться в частных кредитах в конце прошлого года. Тревогу вызвали банкротства, объявленные продавцом автозапчастей First Brands и субпримарным автолендером Tricolor Holdings, генеральный директор JPMorgan Chase Джейми Даймон предупредил, что сочетание более свободных условий кредитования, неясных рейтингов и неликвидных транспортных средств может привести к финансовому кризису, повторяющему крах по облигациям секьюритизации в середине 2000-х годов.
В то время Марк Липшульц, со-генеральный директор Blue Owl Capital, крупного игрока в сфере полусжимаемых фондов, включая несколько частных кредитных BDC, призвал Даймона обратить внимание на сомнительные кредиты, выданные традиционными банками. Однако через пять месяцев казалось, что опасения Даймона могли быть хотя бы частично обоснованными, когда Blue Owl ненароком запустил процесс, пытаясь объединить Blue Owl Capital Corp. II (OBDC II), свой частный некотируемый BDC, с Blue Owl Capital Corp. (OBDC), своим публичным BDC, осенью 2025 года. Это решение привело бы к существенному удару по чистой стоимости акций инвесторов в первом случае, учитывая цену OBDC. Столкнувшись с негодованием, Blue Owl Capital отменил слияние. Однако инвесторы частных кредитов остались встряхнутыми.
В последние недели маэльстром стал еще более интенсивным.
Во-первых, Blue Owl объявила о закрытии квартальных выкупов на OBDC II в пользу четверть-оборотных капитальных выплат 18 февраля.
После плохих новостей от другого частного кредитного BDC, BlackRock TCP Capital Corp., который сообщил, что в четвертом квартале 2025 года списания по некоторым кредитам в его портфеле снизили его чистую стоимость актива на 19%, объявление Blue Owl еще более напугало инвесторов, которые уже чувствовали нервозность по поводу вечнозеленых частных кредитных фондов. В четвертом квартале доля выкупов от начальной чистой стоимости BDC, не включенных в список, почти утроилась по сравнению с предыдущим кварталом и составила 4,71%, согласно Robert A. Stanger & Co.
Среди BDC с агрегированной чистой стоимостью более 1 миллиарда долларов выкупы увеличились на 217% квартал к кварталу. В первом квартале 2026 года гигант частного капитала Blackstone увеличил квартальные лимиты на выкуп в своем флагманском BCRED с обычных 5% до 7,9% для удовлетворения растущего спроса инвесторов. Акции фирмы упали до временного двухлетнего минимума, когда вышли ее финансовые отчеты, даже когда президент Blackstone Джон Грей настаивал, что качество кредитов в портфеле фонда было крепким.
С тех пор Blue Owl предприняла шаги, чтобы прекратить кровотечение. Ранее в этом месяце она объявила о рефинансировании на 1,3 миллиарда долларов для поддержки своей способности кредитования среднего рынка. Кроме того, ее совет директоров рекомендовал акционерам отклонить непрошеное предложение о публичном выкупе акций от Saba Capital Management и Cox Capital Partners на OBDC II. Обе фирмы сделали предложение на покупку до 8 миллионов акций BDC, хотя по цене (приблизительно на 33% ниже подразумеваемой чистой стоимости OBDC II), что представляло бы существенное удешевление для инвесторов.
Кроме того, боль пришла и к полусжимаемым фондам частного кредита. Cliffwater LLC, управляющая крупнейшим в США полусжимаемым фондом частного кредита, фондом корпоративного кредитования Cliffwater на сумму 33 миллиарда долларов, получила запросы на выкуп на 14% своих акций в первом квартале, что вдвое превышает максимальный квартальный лимит фонда в 7%.
После распространения новостей о решении Blue Owl прекратить квартальные выкупы в пользу капитальных выплат, акции Blue Owl, Blackstone, BlackRock, Ares Management и других публичных управляющих фондами частных кредитов BDC существенно упали. На полдень 25 марта акции Blue Owl торговались по 9,02 доллара за акцию, что почти на 60% ниже, чем годом ранее. Цена акций Blackstone упала до 109,14 доллара за акцию, по сравнению с 151,21 доллара за акцию в тот же день 2025 года. Ares торговалась по 107,10 доллара за акцию, примерно на 48% ниже, чем в середине марта 2025 года. ETF VanEck Alternative Asset Manager (GPZ) в настоящее время торгуется около своего 52-недельного минимума.
Нет быстрого способа [для инвесторов] выразить негативное мнение - они не могут продавать коротко [фонд], - сказал Брайан Мориарти, главный специалист по стратегиям фиксированного дохода в Morningstar. Поэтому большая часть выражения происходит через акции управляющего активами.
Паника приводит к запросам на выкуп
Фундаментальный вопрос, заложенный в основе продолжающегося пожара, заключается в том, насколько проблема связана с качеством базовых кредитов для фирм частного кредита и насколько паника связана с тем, что эти полусжимаемые тран
Мориарти отметил, что DBRS Morningstar, кредитное рейтинговое подразделение компании, сообщило, что в своей области покрытия снижения рейтингов по частным кредитам опережают повышения в соотношении три или четыре к одному. Тем не менее, в исследовательской заметке, опубликованной 5 марта, DBRS заявило, что, несмотря на повышенные запросы на погашение в четвертом квартале 2025 года, оно всё равно ожидает, что частные кредитные BDC будут оставаться значительным двигателем роста для инвесторов. Кредитные потери среди необращаемых BDC были минимальными, и их вторичные активы продаются почти по номиналу, отметили исследователи.
Тем временем председатель Partners Group, еще одного альтернативного управляющего активами, который перешел в семижидкие фонды, недавно предупредил, что ставки дефолта по частным кредитам могут удвоиться, с текущим ежегодным средним уровнем около 2,5%. Многие опасения связаны с кредитами для компаний-разработчиков программного обеспечения, которые могут быть нарушены искусственным интеллектом.
На данный момент нет доказательств того, что BDC частного кредита Blue Owl испытывают широкие проблемы с кредитами в своих портфелях, хотя недоступность фондов затрудняет оценку того, как они оценили эти кредиты и на чем основаны их NAV, говорят аналитики. В марте Blue Owl вернул около 30% NAV OBDC II акционерам через капитальное распределение, финансируемое за счет продажи активов. Fitch Ratings оставил рейтинг фонда без изменений на BBB-/стабильный, даже если оставалось неясным, с какой частотой Blue Owl планировал повторять такие капитальные распределения в будущем.
Помимо основ фондов частного кредита, возрастают проблемы с привлечением капитала и погашением. Когда речь идет об общем секторе BDC по частному кредиту, аналитики в Robert A. Stanger & Co. ожидают, что он столкнется с ситуацией, подобной тому, что произошло с необращаемыми REIT в 2022 году, когда сбор средств резко упал, а запросы на погашение увеличились, что привело к сжатию.
[[scm-embed type="infogram" id="dd977833-8ece-4fd3-a551-95594ccf0e35" data-title="Non-Listed BDC Stats"]]
Мы определенно считаем, что это произойдет с BDC. Сбор средств достиг пика в первом и втором кварталах 2025 года, и с тех пор он уменьшался из месяца в месяц, сказал Майкл С. Ковелло, исполнительный управляющий директор Stanger & Co. И мы только что видели в четвертом квартале, что ставки погашения увеличились в 2 раза у BDC, поэтому мы думаем, что начинается это и BDC переходят в режим сжатия.
Ковелло, который сказал, что ожидает, что объемы погашения вырастут еще больше в первом квартале 2026 года, когда отчеты о прибылях BDC выйдут в свет где-то в апреле, описал вызовы, которые это создаст для инвесторов, оставшихся в фондах, даже если активы фонда не видят роста дефолтов или просрочек. Чтобы удовлетворить растущие запросы на погашение, управляющие активами обычно имеют два варианта: либо продавать активы, либо брать кредиты под линии кредита. Если управляющий активами берет на себя больше плеча, это негативно сказывается на оставшихся инвесторах фонда. Если управляющий активами продают активы для оплаты своих обязательств по погашению, мы никогда не узнаем, были ли это лучшие активы [в фонде], которые были проданы для того, чтобы рынок чувствовал себя уверенно? Если это так, как оставшийся инвестор в этом фонде, у меня сейчас есть активы, которые не являются лучшими, отметил Ковелло.
Сущность частного кредита также означает, что управляющие активами получают доход по большинству портфелей, которые приносят прибыль. (У большинства также всегда есть некоторая ликвидность для удовлетворения запросов на погашение и возможность получения финансирования.) Учитывая типичные условия активов, удовлетворение 5% запросов на погашение за квартал примерно соответствует тому, как кредиты в портфелях погашаются и созревают. Поэтому некоторые считают, что хотя запросы на погашение сейчас достигли предела, со временем фонды смогут удовлетворить их всех. Это просто может означать, что инвесторам придется подождать несколько кварталов. Худший сценарий для управляющих, однако, заключается в том, что их вынуждают продавать активы, возможно, по значительным скидкам.
Кроме того, управляющие активами BDC обычно не раскрывают, как они оценивали стоимость проданных кредитов в своих NAV. Были ли они оценены на 80 центов за доллар в NAV и проданы по 80 центов по NAV-нейтральности? Или я держал их по номиналу и продал по 80 центов за доллар? Опять же, оставшийся инвестор останется с постоянными потерями, отметил Ковелло.
Наконец, если все в сфере BDC частного кредита сталкиваются с растущими запросами на погашение и продают кредиты для их удовлетворения, само давление на продажи приведет к снижению цен в самовыполняющемся пророчестве упадка. Это то, что беспокоит меня, если это начнет усиливаться, сказал он.
То, что происходит в секторе, является парадигмой вызовов частных активов, и частных кредитов в частности, согласно Луке Блази, руководителю частных рынков и регуляторных решений в S&P Global Markets Intelligence.
Блази комментарии (и комментарии по крайней мере одного главного инвестиционного офиса RIA, с которым общался Wealth Management) совпали с высказываниями генерального директора Carlyle Group Харви Шварца, который сказал, что термин семижидкие фонды создал проблему восприятия для управляющих активами в ходе звонка с аналитиками в январе. Отрасль сделала себе службу, называя транспортные средства семижидкими. Мы просто должны были назвать их иногда совсем не жидкими, сказал он.
Финансовые консультанты, с которыми общался Wealth Management, согласились с этой оценкой, даже если они отклонили опасения, что частный кредит как активный класс может столкнуться с кризисом. Например, Брайан Спинелли, со-главный инвестиционный директор фирмы RIA Harbert Hargrove, управляющей активами на сумму $3,6 миллиарда и распределяющей частный кредит через интервальные фонды и фонды с предложением тендера, сказал, что частный кредит по-прежнему будет предлагать индивидуальным инвесторам высокие доходы в долгосрочной перспективе.
Одно важное различие между интервальными фондами и другими структурами вечнозеленых фондов заключается в том, что интервальные фонды обязаны выплачивать обещанные погашения, до предела, вне зависимости от всего. BDC могут закрывать погашения, если их советы утвердят это. Фонды с предложением тендера, которые полагаются на свои советы для принятия решения о погашении, также могут это сделать. NAV интервальных фондов также ценообразуются ежедневно, в то время как NAV фондов с предложением тендера ценообразуются ежемесячно или ежеквартально. Это также отличает эти фонды от публичных и частных BDC, где оценки NAV менее прозрачны и в значительной степени определяются самими управляющими активами.
Частный кредит как активный класс по-прежнему довольно мал по сравнению с общедоступными долговыми рынками и имеет гораздо больше места для роста, сказал Спинелли. Поэтому, на долгосрочной перспективе, я думаю, люди все равно будут получать премию. Тем не менее, я не думаю, что они должны ожидать этого в каждом календарном году или на каждом коротком периоде. И я не думаю, что они смогут определить момент, так же как они не могут идеально определить момент для покупки и продажи акций, добавил он.
Омар Куреши, управляющий директор Hightower Signature Wealth, дивизиона RIA Hightower Advisors, выразился более прямо. Он сравнил растущие запросы на погашение ситуации, когда потребители бросались покупать туалетную бумагу, когда COVID-19 впервые обрушился на США, хотя дефицита на самом деле не было, потому что туалетная бумага в основном производится в Северной Америке. Эта спешка стала самовыполняющимся пророчеством.
Для меня это частный кредит. Многие индивидуальные инвесторы и многие финансовые консультанты стали бояться частного кредита, сказал Куреши. В прошлом году у некоторых компаний были проблемы с кредитомТреколор приходит на ум. Иронично, что это были даже не частные кредитные кредиты, а банковские кредиты. И было это представление, что ИИ собирается вывести все компании-разработчики программного обеспечения из бизнеса, а программное обеспечение в частном кредите занимает большую долю. И чем менее ликвиден что-то, тем больше кажется, что люди паникуют и хотят выйти, пока они могут.
Однако колебания цен активов абсолютно нормальны в любом виде инвестирования, отметил Куреши. Без доказательств экономического события, вызвавшего широкое ухудшение кредитования по нескольким сегментам рынка, частный кредит стал своего рода мифом, отметил он. Для меня эти огромные запросы на погашение просто иррациональны.
Тем не менее, Куреши, чья фирма инвестирует в частные кредитные Бизнес-развивающие компании, отметил, что за последние шесть или семь лет лично я получил больше предложений от частных кредитных фондов, чем от чего-либо другого в своем почтовом ящике в 10 раз.
Не все эти фонды обеспечены высококачественными кредитами, и некоторые из них были запущены управляющими активами с малым опытом в этом секторе, отметил он. Фактически, он предположил, что в частном кредите больше низкокачественных управляющих фондами, чем хороших. Фонды, удерживающие кредиты более низкого качества в менее диверсифицированных портфелях с ограниченным доступом к кредитам, и я думаю, что их много, по его мнению, столкнутся с проблемами, он предсказал.
Им, вероятно, придется столкнуться с сценарием, описанным Ковелло из Stanger, в котором растущие искупления оставят оставшихся инвесторов в худшем положении. Фонды, управляемые опытными управляющими активами с качественными портфелями, надежной андеррайтинговой деятельностью и институциональной поддержкой, Куреши указал на то, что руководители Blackstone вложили свои собственные деньги, чтобы удовлетворить все запросы на искупление в BCRED в первом квартале, хотя были бы могли ограничить искупления до 5%, справятся нормально, сказал он.
Но даже более важным вопросом, чем качество управляющего актива или надежное андеррайтинговое дело, на взгляд Куреши, является то, что к частным кредитным фондам должны обращаться только инвесторы, которые никогда не понадобятся им обратно.
Я не знаю, какой процент запросов на искупление происходит сегодня из-за паники по поводу того, что им скоро не удастся вывести свои деньги, сказал он. Помните, Каждый раз, когда Уолл-стрит придумывает новую мышеловку, вы - мышь. Они предлагают вам все эти продукты, и они имеют к ним сложный подход и ограничения, в данном случае искупления, но они маркетинговые их как отличные продукты, которые нужны всем. Вы должны подходить с здоровой долей скептицизма в качестве советника относительно того, куда вы вкладываете свои средства и какие продукты используете.
С. Зак Айви, главный инвестиционный директор Savant Wealth Management, RIA с почти $30 миллиардов активов под управлением, согласился с этой оценкой. Savant Wealth уже десятилетие выделяет средства в частные кредитные интервальные фонды. Две вещи могут быть верными одновременно, отметил Айви, некоторые опасения относительно возможного переизбытка частных кредитных фондов в сектор программного обеспечения и искусственного интеллекта обоснованы, и некоторые фонды могут почувствовать боль в будущем. Однако заголовки о растущих запросах на искупление в частных кредитных фондах свидетельствуют о том, что некоторые советники и их клиенты неправильно понимают, что может предложить полусвободное средство и чего не может, сказал он.
Мы покупаем частные активы. У них нет рынка. Вы должны знать, что покупаете неликвидный актив. Название полусвободного просто относится к тому факту, что это не фонд, по которому вам нужно ждать семь лет, чтобы фонд распался, чтобы вернуть свои деньги, сказал Айви. У нас есть квартальные окна ликвидности, но они ограничены. Много волнений вызвано недопониманием того, что означает полусвободное, и позорно для советников или фирм, которые не раскрыли это инвесторам должным образом или сами не поняли полностью актив, в который вкладывают.
